（报告出品方/作者：中银证券，邓周宇）

1 医美能量源领域头部公司，业绩表现优秀

公司简介及发展历史

复锐医疗主要经营医美能量源设备的生产与销售，公司产品覆盖无创医美、微创医美与生活美容设 备：无创产品功能覆盖嫩肤、亮肤、血管治疗、色素性病变治疗、去除纹身、暗疮治疗、脂肪消 减、身体塑形及紧肤；微创产品功能覆盖私密美容治疗、激光抽脂、治疗静脉曲张与治疗多汗症。 公司品牌 Alma 以及 Soprano、Harmony、AcCEnt 等产品均在全球有广泛的认知度和接受度。目前，公 司产品销售覆盖 90 国家和地区。

公司发展历史

复锐医疗科技于 2013 年 4 月作为复星医药的非全资子公司成立。随后，在 2013 年 5 月，其以收购 方式从私募资本 TA Associate 手中获取 Alma Laser95.2%的股权，并在 2016 年完成全部股权收购。复 锐医疗科技于 2017 年在港交所上市，Alma Laser 实质上是复锐医疗的业务主体。 Alma Lasers，原名 MSQ，于 1999 年在以色列成立，并于 2002 年推出首个二极管激光脱毛平台 Mythos 500。2004 年 Alma 推出单极技术（Unipolar），成为世界上第二家利用射频技术进行美容治疗的公 司，Alma 专有的单极技术（Unipolar）至今在业界仍是独一无二的。同年，公司推出嫩肤的 Harmony 产品，Harmony 系列 IPL 产品至今仍是公司重要产品线之一。2006 年，公司在行业内率先推出分段 式剥脱性激光（Fractional Ablative laser），并将其分段式剥脱激光技术扩展到 CO2 激光器。同年， Alma 推出了开创性的“In-motion SHR”技术，是世界上第一种几乎无痛的激光脱毛方法，至今仍然 是全球领先的激光脱毛方法。2007 年，公司推出已获得专利的 cold ultrasound shear wave 技术作为身 体塑形治疗，这项突破性创新与公司的面部和身体轮廓平台中的热超声和射频技术相结合。

复锐医疗科技收购后，与复星医药渠道相互融合。在中国内地，公司主要采用唯一分销商分销模式 经营。同时，借助于复星和 Alma Laser 各自的研发优势和渠道优势提高中国市场市占率，与医美垂 直生态打通渠道及客群共享。2020 年，复锐医疗科技中国子公司成立，开展中国业务并探索与复星 医疗进一步合作，初步计划包括：美容牙科、注射填充类产品注册、扩大在注册领域布局、建立区 域服务中心和区域仓库。公司于 2019 年进入医疗美容注射填充市场，陆续在以色列、中国香港、 印度等地区引进 IBSA 医美注射填充产品。 2021 年 4 月，公司母公司复星医药及其子公司天津谦达收购复星牙科，将本公司原有的少部分牙科 业务与复星牙科业务整合，借由复星牙科在中国内地的分销能力扩展公司的分销网络，并通过公司 的全球销售网络帮助复星牙科扩展海外市场。

公司业务覆盖医美、牙科及生活美容

复锐医疗目前业务包括 Alma，牙科业务，注射填充和 LMNT 个人护理业务。 Alma 为全球领先的能量源设备生产及销售公司，目前公司产品包括 5 种能量源，注册专利达 55 个。产品线包括无创医美、微创医美和生活美容系列，公司核心产品 Soprano、Harmony、Accent 等 均在全球有广泛的认知度和接受度。 复锐医疗的注射填充类业务目前已引进 IBSA 医美填充类 Profhio 和 Aliaxin，新一代长效肉毒素及溶脂 针也正研发中。“Profhilo”生物重塑治疗产品由稳定的透明质酸组成，已在以色列、印度及中国香港 推出，在中国内地的注册申请工作也已经开展，长效肉毒素及溶脂针也正加紧研发中。Aliaxin 产品 线是 IBSA 针对自然塑形、提拉及补水保湿开发的无创创新疗法，含有超纯透明质酸，提供涵盖 12 个不同面部。 公司牙科业务分为复星牙科和 Copulla 两部分。复星牙科为国内最大的创新牙科医疗器械营销平台 之一，也是 CAD/CAM 牙科器具制造商，在专业市场领域占有重要 地位，同时拥有牙科诊所及牙科 实 验室。Copulla 提供全球一站式数字牙科服务，通过数字平台实现更高成本效益和效率的测量、 设计及加工，打造高效的义齿修复流程，覆盖从口内扫描到最终义齿服务交付的所有流程。

LMNT 个人护理品牌为复锐医疗 2022 年新增业务板块，产品 LMNT.one 于 2022 年 5 月上线，在中国、 以色列及意大利发售，目前销售渠道包括 B2B 渠道、天猫及欧洲电商平台。LMNT 产品承袭 Alma 20 年研发经验和技术储备，在兼顾安全性与舒适性的同时有效抵御皮肤初老问题。

业绩增长亮眼

复锐医疗业绩整体呈上升趋势，2021 年公司收入端与利润端均表现出亮眼增长。2020 年公司业务受 到了疫情的不利影响，但是 2021 年公司全球业务受疫情的负面影响逐步得到恢复。 2021 年公司实现营业收入 2.94 亿美元，实现同比增长 81.6%，2019 年-2021 年年均复合增长率达到 30.2%。公司利润端同样表现出优异的增长，公司 2021 年实现归母净利润 0.31 亿美元，同比增长 134.3%，2019 年-2021 年复合增长率达到 22.6%。公司毛利率整体呈上升趋势，2021 年公司毛利率达 到 57%，与 2020 年相比提高了 1 个百分点。同时，2021 年公司产能也有所提升。

公司 2021 年医疗美容业务收入达到 2.59 亿美元，与 2020 年相比增长幅度高达 73%，医疗美容业务 收入在收入中占比为 87.8%。医美业务各产品线均有亮眼增长，其中 Harmony 系列同比增长 116.0%，Opus 系列同比增长 90.5%，Soprano 系列同比增长 71.4%，Accent 系列同比增长 70.0%。2021 年，注射业务在公司业务中占比为 2.2%，占比仍然较小，但是同样表现出优秀的增长。公司 2021 年注射填充产品业务实现收入 6.39 百万美元，同比增长 50%。

公司 2021 年营业成本占比为 43%，与 2020 年相比降低了 1 个百分点。公司在全球各地设立直销办 公室后供应链缩短，平均售价有所提高。 公司在销售方面持续投入，销售费用占比呈上升趋势。2021 年公司营销的线下活动已经恢复，并已 在希腊及巴拿马举办活动接待数百名医生与商业伙伴。同时公司继续在社交媒体面向全球进行消费 者教育，发布 30 条视频进行营销传播，并推出客户体验业务作为总部客户业务部门的一部分。 2022 年 6 月，复锐医疗宣布在英国建立直销渠道，直销将以能量源设备业务作为起步，再扩展到公 司包括牙科、注射填充及个人护理的美丽健康生态系统业务单元。

能量源医美市场仍有较大扩容潜力

能量源项目主要针对改变肤质需求与抗衰需求，潜在的客户群体范围大于针对改变五官需求的项 目。光电项目风险相对于注射项目更低，更容易被消费者接受。同时随着技术的进步和光电设备的 更新换代，光电项目有效性也在不断提升，使消费者更愿意选择光电项目。 光电医美项目即能量源医美项目，通过光电能量进行治疗，常见项目光子嫩肤、热玛吉与热拉提均 属于光电项目。光电设备根据能量源种类可分为脉冲光设备、激光设备、射频设备和超声设备，目 前超声设备仍未在我国获批。光电项目作用广泛，效果包括改善肤质、抗衰老、紧致皮肤等，光电 项目按能量源种类可分为脉冲光、激光、射频和超声等。

脉冲光

脉冲光（Pulsed Light）是以脉冲形式发出的强光，属于非激光光源，大众所知的光子嫩肤项目即为 脉冲光。不同波长的光被血红蛋白、 黑色素和水吸收的比率不同，皮肤组织对不同波长的光选择 性吸收，光子嫩肤因此可以利用光能瞄准人体皮肤上的某种靶组织，而当皮肤被加热时会清除掉不 需要的细胞。脉冲光项目作用广泛，适应症包括痘印、皮肤粗糙、红血丝、暗沉、毛孔粗大、色斑 等。中国市场脉冲光设备包括中国武汉奇致激光皇后光子 IPL（Intense Pulsed Light）、美国 Luminus 医科人王者之冠 M22 OPT（Optimal Pulse Technology）和 Alma 煌辉 DPL（Delicate Pulsed Light）。

激光

激光能产生高能量、聚焦精确的单色光，具有一定的穿透力，穿透人体组织时能在局部产生高热量 一个固定的波长，打碎色素颗粒，针对特定的问题进行治疗。激光项目效果包括点痣、祛斑、激光 脱毛、去疤痕、黑眼圈。激光由于能量聚焦，产生能量较高，因此对操作者经验与技术要求较高。 国内激光设备包括 Cynosure 皮秒 PicoSure、Candela 超皮秒和激光热能 Fotona 4D 等。

射频

射频即高频交流变化电磁波的简称，它给皮肤的目标组织进行有控制的电加热影响皮肤的结构变 化，促进胶原蛋白再生。射频项目主要目标在于面部年轻化，针对问题包括各类皱纹、皮肤松弛、 下垂。中国常见设备包括美国 Solta Medical 热玛吉 Thermage 和 Alma 热拉提 ThermaLift。

超声波

超声波是一种波长极短的机械波，极短的波长更易于获得各向异性的声能。目前以超声波为能量源 的医美设备仍然较少，代表性超声波医美设备为超声刀 Ultratherapy。超声波具有良好的穿透能力， 可达到更深的深度。超声刀比其他非侵入性疗法更深入地刺激胶原蛋白，并利用了传统的超声成像 技术，治疗提供者可以看到正在治疗的组织层，这确保了治疗能量被传递到最有利的地方。目前， 超声刀仍未在中国内地获批。

全球与中国光电项目设备市场仍有较大增长潜力

根据 Candela 招股书与 Market&Research 数据，全球 2021 年医疗美容市场规模 120 亿美元，预计到 2028 年将增长到 250 亿美元，年复合增长率为 11%。其中，能量源医美设备 2021 年市场规模接近 40 亿美元，预计到 2028 年将增长到 80 亿美元，年复合增长率为 12%。 根据 Medical Insight 数据，中国 2021 年能量源设备销售额将达到 3.27 亿美元。中国 2016 年能量源设 备销售额为 1.59 亿美元，2016-2021 年平均年复合增长率为 15.5%。2016 年中国去除色素病变及纹身 类设备在能量源设备全体市场销售中占比为 30%，排名第一。排名第二为嫩肤相关能量源设备，在 能量源设备全体市场销售中占比为 25%。脱毛设备、修身紧致设备与祛痘设备为第三至五名，在能 量源设备全体市场销售中占比分别为 22%，10%和 5%。

中国医美机构数量逐年上升，有望推动医美能量源设备销售。根据卫生统计年鉴数据 2015 年中国 美容医院与整形外科医院共计 285 家，2020 年中国美容与整形外科医院共计 526 家，医美机构数量 提升幅度较大。随着消费者对医美需求的持续提升和医美市场向二、三线城市渗透，医美机构数量 有望进一步提升。医美能量源设备相关项目主要针对皮肤管理需求，包括美白祛斑、嫩肤和抗衰老 等。项目服务评价标准相对统一，医美机构进行相应项目推广时更容易被消费者接受。 根据艾瑞咨询数据，目前中国医美设备领域市场上仍有大量的非法医美机构，2019 年中国医美机构 中合法机构在行业中仅占 14%。目前中国对于医美能量源设备的流通管理较为严格，医美能量源设 备属于医疗器械，厂商与经销商只能销售给合法的医疗美容机构。根据艾瑞咨询数据，在非法医美 机构中 90%的能量源设备为假货，10%为水货或非正规渠道的正品。医美行业监管趋向严格，非法 医美机构和假货的空间有望被打击。随着行业发展健康化和医美机构正规化合法化，能量源医美设 备销售仍有较大的增长空间。

2 全球头部企业，销售布局全球

销售网络覆盖全球，各地区收入表现亮眼

复锐医疗产品销售涉及全球 90 国家和地区，销售网络遍及全球，并设有 9 个直销办公室进行直销 业务运营。直销国家及地区包括：美国、德国、以色列、印度、中国香港、韩国和澳大利亚等。公 司旗下 Alma Lasers 为能量源医美行业头部公司之一，产品在全球市场中具有较高的接受度。2003 年，公司凭借与中国分销商的关系进军亚洲市场。公司于 2004 年在美国特拉华州成立 Orion Lasers 公司（后更名为 Alma Lasers Inc.）并持有 25%的股份，2005 年公司收购剩余的 75%的股份并加强在美 国的直销和营销业务。2009 年，公司在加拿大进行了直销平台的扩展。2014 年，公司在印度成立全 资子附属公司 Alma Medical。2022 年 6 月，公司宣布在英国建立直销渠道，直销将以能量源设备业务 作为起步。 2021 年，公司在北美地区收入达到 1.12 亿美元，在营业收入中占比达到 38%，与上年相比提高了在 欧洲地区的收入为 0.52 亿美元，在营业收入中占比达到 18%，欧洲地区的收入占比与往年比有所降 低，主要为欧洲地区销售增长速度相较北美地区和亚太地区较低。亚太地区收入在公司营业收入中 占比达到 29%，与上年相比提高了 2 个百分点。中东及非洲地区和拉丁美洲地区 2021 年收入分别为 0.31 亿美元和 14.34 亿美元，占比分别为 10%和 5%，在整体收入中占比较小。

2021 年公司在欧洲地区整体营业收入同比增长 50%，2019 年-2021 年年均复合增长率为 4%。2020 年 公司业务受到疫情的负面影响，2021 年疫情的影响与上年相比有所恢复。其中，公司产品 Soprano 脱毛品牌在欧洲销售表现强劲，同时意大利和西班牙的分销渠道表现强劲。2022 年，公司宣布在英 国建立直销渠道，预期将对公司欧洲业务产生助力，加强公司产品在欧洲的市场地位。 公司在北美地区的业务表现出优秀的增长，2021 年同比增幅高达 106%，2019 年-2021 年年均复合增 长率为 54%。公司旗下品牌 Alma Lasers 在北美市场拥有强势的品牌地位，并成功在北美市场推出 Alma Duo 及 Opus 平台，在市场中持续表现出强劲的势头。 亚太地区公司 2021 年业务增长幅度为 95%，2019-2020 年年均复合增长率为 40%。公司在澳大利亚设 有直营业务，并在中国和日本市场表现优异。其中，公司于 2021 年接到来自日本一家快速增长的 大型连锁医美机构的大额订单，涉及超过 100 个 Soprano Titanium 平台。2022 年，公司通过全新的中 国办事处继续拓展在中国的商业版图。

公司在能量源设备市场仍然存在份额提升空间

根据 Medical Insight 数据，2016 年全球能量源医美设备市场中市场份额前 5 名的公司所占的市场份额 总和超过 50%，前 10 名的公司所占的市场份额总和达到 66.8%。2016 年，复锐医疗公司在能量源医 美设备全球市场中占比为 4.4%，排名第五。同年，全球能量源医美设备市场份额排名第一的是 Cynosure 赛诺秀，其全球市场份额为 16.2%。全球能量源医美设备市场份额第二名至第四名为 Zeltiq，Syneron（塞诺龙）和 Luminus（科医人），市场份额分别为 13.3%，11.2%和 5.9%。 2016 年，复锐医疗产品在中国能量源医美设备市场份额排名第一，占比为 16.2%。赛诺秀公司产品 2016 年在中国能量源医美设备市场份额为 7.2%，排名第五。排名第二至第四为奇致激光，Luminus （科医人）和半岛医疗，其中奇致激光和半岛医疗为中国本土品牌。中国医美能量源设备市场中， 市场份额前 6 名的公司所占的市场份额总和为 62.15%。

行业涉及较高的技术门槛和监管门槛

能量源医美设备行业涉及较高的技术门槛，能量源医美设备需要达到安全有效的标准，需要控制和 平衡能量级别（Energy Level）、脉冲持续时间、光斑/电极尺寸和波长/频率四个参数。能量级别即 为加热目标而发射的光或射频的量；脉冲持续时间即能量传输的时间间隔；光斑尺寸或电极尺寸即 能量束的直径，影响处理深度和面积；波长或频率即电磁频谱中影响吸收和传输能量的有效深度的 位臵。同时，由于医美具有较高的消费属性，医美能量源设备厂商在设备设计时需要考虑包括舒适 度在内的消费者使用体验。

全球主要医美市场对于医美能量源设备均有较严格的管理，需要经过审批才能进行上市销售。在美 国医美能量源设备需要经过适当的分类，并在营销前通过上市前批文或上市前 501(k)许可流程获得 FDA 发出上市前批文。医美能量源设备目前主要涉及第二类器械即中等风险设备，受一般管制监 管，并需要遵从 FDA 认为对确保有关器械的安全性及有效性必要的其他特别管制，特别管制包括但 不限于性能标准、上市后监管、终端用户登记及其他 FDA 指引。同时，FDA 要求释放辐射及发光产 品（包括应用于医疗用途的激光）的制造商遵守《控制辐射、确保健康安全法》（Radiation Control for Health and Safety Act）下的监管条文，规定激光产品必须符合性能标准，包括设计及操作要求。在 欧洲经济区，医疗器械必须贴上 CE 标志方可进行销售，医疗器械必须符合医疗器械指令的基本要 求并遵守医疗器械指令及其附表列明的认证评核。同时，医疗器械的广告、营销及分销主要受相关 的欧盟成员国及 EEA 成员国的法律所监管。在中国医美能量源设备上市需要经过药监局的审批，同 时销售也受到严格的监管，只能面向有资质的医美机构进行销售。中国医美能量源设备主要涉及二 类及三类医疗器械。

公司海外竞争者情况

全球能量源医美设备主要厂商包括 Cynosure（赛诺秀），Zeltiq，Syneron（塞诺龙），Luminus（科医 人），复锐医疗，Cutera，Merz，EL.En，Solton 等。 Cynosure 为美国龙头医疗美容器械公司，产品组合涵盖皮肤修复、身体塑形、脱毛和女性健康，通 过直销和分销商在 130 多个国家销售其产品，产品包括非侵入性和侵入性医美设备。公司主要产品 包括 Icon，PicoSure，SculpSure，SmartLipo Triplex，Monalisa Touch 和 TempSure Envi 等，产品能量源主 要涉及激光，脉冲光和射频。Cynosure 于 2019 年被 Clayton, Dubilier & Rice 从 Hologic,Inc 手中收购， Clayton，Dubilier&Rice 是一家主要涉及工业、医疗保健、消费者、技术和金融服务等领域的 PE 公 司。根据 Clayton，Dubilier&Rice 公布的数据，Cynosure 公司销售额在 2021 年增幅超过 45%且在 2022 年一季度增幅超过 30%。

Zeltiq 为美国医美器械公司，公司产品主要涉及冷冻溶脂塑性产品。全球领先生物医药公司 Allergan 于 2017 年以约 24 亿美元的价格完成对 Zeltiq 的收购，而 Allergan 于 2020 年 5 月被全球头部医药公司 AbbVie 收购，目前 Zeltiq 为 AbbVie 旗下 Allergan Aesthetics 的一部分。AbbVie 美学产品部分除了 Zeltiq 冷 冻溶脂塑形产品外，还包括面部注射剂、护肤产品。同时，Allergan Aesthetics 于 2021 年 12 月完成对 Soliton 公司的收购，Soliton 的首款获得 FDA 批准的商业产品将使用快速的声波脉冲作为激光的附 件，用于去除多余的纹身和治疗脂肪组织。根据 AbbVie 公布的数据，AbbVie 美学部分预期在 2029 年 收入超过 90 亿美元。 Candela 为美国医疗器械公司，主要经营光电医美设备的生产与销售。2010 年 Candela 被同为医疗美 容设备提供者 Syneron 收购，后更名为 Syneron Candela，公司于 2017 年被 Apax Partners 收购。Syneron Candela 于 2018 年收购 Ellipse，在产品线中增加强脉冲光产品 。2019 年，Syneron-Candela 品牌更名为 Candela，Candela 已于 2021 年 11 月提交 IPO 申请，预期募集资金为 25 亿美元。公司 2021 年 1 月-9 月 营业收入约为 3.2 亿美元，同比增幅在 50%左右，净利润约为 0.22 亿美元，2020 年同期净亏损 0.43 亿美元。

Lumenis 是眼科和能量源医疗美容市场微创临床解决方案领域的全球领导者，产品能量源涉及激 光、强脉冲光和射频。Lumenis 由以色列公司激光公司 ESC Medical 于 2001 年收购美国眼科激光公司 Concert Medical 成立，收购后合并企业更名为 Lumenis。LumenBaring Private Equity Asia 于 2019 年末宣布 其附属私募股权基金（“BPEA”）从 XIO 处收购 Lumenis，交易价值超过 10 亿美元。2021 年 3 月 3 日， BPEA 与 Lumenis 宣布达成最终协议，将 Lumenis 手术业务出售给 Boston Scientific，交易价值 10.7 亿美元。Lumenis 的高增长美学和眼科业务继续由 BPEA 所有，外科业务的战略性销售将使 Lumenis 能够加快在研发、全球销售和营销渠道的投入。 Cutera 成立于 1988 年，位于美国特拉华州的一家公司，为全球从业者提供激光和能量美学系统的全 球供应商。目前 Cutera 为 Nasdaq 上市公司，2021 年公司实现营业收入 2.1 亿美元同比增长 57%，实 现净利润 206 万美元，于 2020 年相比实现扭亏为盈。收入 48%来源于北美地区，31%来自于日本。

El.En 是全球领先的激光公司之一，提供工业、医疗和环保激光解决方案。医疗业务方面，公司医疗 应用的激光和光系统方面处于领先地位，设备全球在 80 多个国家销售。公司生产 CO2 激光源、激 光扫描头和定制激光设备，用于激光制造。公司涉及医美的业务包括 DEKA、Aslepion、Elesta 和 Quata System。2021 年公司医美业务实现营业收入 2.0 亿欧元，同比增长 45%。 Solta目前为 Bausch Health旗下公司，于 2021年宣布 IPO意向，但是目前 IPO流程已暂缓。Solta于 2002年 推出第一款 Termage，目前 Thermage 已更迭至第五代产品（Thermage 第五代产品仍未在中国内地上 市）。截至 2021年 9月，公司实现营业收入 2.19亿美元，同比增长 32%，实现净利润 0.73亿美元。 Merz 为专业医疗保健公司，已有 110 年的历史，目前仍由创始人 Friedrich Merz 家族的第四代人所拥 有。公司于 2020 年为三个不同的以客户为中心的业务：Merz Aesthetics, Merz Therapeutics 和 Merz Consumer Care，Merz 美学业务部分目前位于美国。公司美学业务涉及注射产品、能量源设备及护肤 产品，其中注射类代表产品包括 Xeomin 肉毒素产品等。

中国本土竞争者情况

目前中国光电设备市场中本土企业占比仍然较低，中国本土医美设备能量源厂商主要包括齐致激光 和半岛医疗。 奇致激光前身为楚天激光，成立于 1985 年，是中国最早的工业激光生产企业之一。2001 年，中 国第一台光子嫩肤设备在奇致激光诞生。目前，奇致激光产品覆盖医美设备及泌尿科产品。2021 年 6 月 28 日新氧宣布与奇致激光达成最终协议，以人民币 7.91 亿元的总对价收购武汉奇致的控 股权益。 半岛医疗成立于 2008 年，是中国国家级专精特新“小巨人”企业，产品覆盖医美、女性健康和个 人美容护理领域。

3 研发持续发力，产品力打造增长动力

产品覆盖全面，满足不同场景与需求

公司产品覆盖无创医美、微创医美和生活美容，拥有 50 种针对不同需求的先进疗程，可满足医 院、美容诊所连锁、医生诊所、美容院等不同客户群体对场景的需求。公司掌握多种能量源技术， 包括激光、强脉冲光、射频、超声、等离子。公司“操作手具”产品涵盖 100 不同类型操作手具， 可调节输出量、功率和运作模式以满足不同需求，使治疗更加精准。 目前公司在中国内地上市产品包括 Thermolift 热拉提聚焦射频紧致、Harmony 煌辉精准嫩肤系统、超 级冰点半导体脱毛激光、华尔兹冰点脱毛激光、Legato 丽芙美妊娠纹治疗、Femilift 菲蜜丽私密青春 激光、SINON 宝石之光皮肤色素激光、308 准分子光治疗系统、尖峰二氧化碳超脉冲激光、闪耀离 子束瘢痕治疗仪。 无创医美 无创医美主要包括 Accent系列、Harmony系列和 Soprano系列等。 Accent系列运用超声和射频技术用于美 体塑形及紧肤。Harmony 系列能量源为脉冲光，可搭配不同手具用于治疗包括嫩肤、色素性疾病、肤色 不均、祛痘印、祛纹身等 65 种 FDA 许可适应症。Soprano 系列主要用于激光脱毛，独家技术可结合三 种波长治疗不同类型肤质及毛发，冰点脱毛可持续控制温度冷却皮肤，使治疗体验更加舒适。

公司无创能量源医美设备能量源涉及激光，脉冲光和射频，覆盖全面。其中，射频代表产品为热拉 提，通过射频能量对皮肤进行深层加热，刺激胶原蛋白重生。脉冲光能量源代表产品为 Harmony 系 列，采用 DPL（Dyed Pulse Light），比传统光子更加精准。激光产品代表产品包括 SINON II 和 Pixel CO2，其中 SINON II 为调 Q 激光标杆产品。

微创医美

为专科医生提供各种关注女性健康的治疗产品主要包括女性私密修复、抽脂、自体脂肪移植、静脉 曲张治疗等，产品包括 FemiLift、ENTelligence、LipoLife 和 VascuLife。FemiLift 产品运用 CO2 激光进行女 性私密健康修复治疗，针对包括应激性尿失禁、私密美容治疗、产后修复、更年期后泌尿道综合症 等问题。BeautyFill by LipoLife 为首款激光辅助抽脂及自体脂肪移植设备，集吸脂、收紧、移植三位一 体，且抽取脂肪中活性脂肪细胞可直接用于自体脂肪移植。VascuLife 运用激光治疗静脉曲张，可根 据具体情况调整治疗频次及速度。ENTelligence 运用 CO2 激光进行耳鼻喉类适应症治疗，进行组织 消融、汽化、切开、切除、凝固等，通过对组织逐层消融和深度渗透以最小的组织破坏实现最佳治 疗效果。

生活美容

生活美容系列产品美容中心提供更为经济的操作系统，操作复杂性较低，用于塑形、嫩肤、紧肤、 脱毛等治疗。公司于 2022 年宣布推出 LMNT 家用生活美容仪产品，面向终端消费者进行销售。

坚持研发投入，产品持续推陈出新

公司持续在研发上进行投入，2021 年公司研发费用达到 15.6 百万美元，同比增长 42%。公司 2014 年-2020 年研发投入在营业收入中的占比均保持在 6%以上。2021 年公司研发费用在营业收入中占比 为 5.3%，同比降低 1.5 个百分点，主要由于公司 2021 年营业收入有大幅提高。公司产品持续推陈出 新，基本每年可以保证 1-2 种新产品的推出，扩充产品矩阵或在现有产品的基础上进行更新升级。

Derma Clear 为三合一高级液压磨皮平台，360° 旋转尖端和强大的吸力可实现通过萃取、清洁和保湿 实现肌肤净化，防污染处理。DermaClear 作为基础护理可作为单独的治疗进行，也可以作为其他皮 肤治疗项目前的预处理治疗。 Harmony XL Pro Special Edition 可治疗过 65 种 FDA 批准的适应症，并配有全新应用手具 ClearSkin Pro 可 促进皮肤再生从而治疗痤疮、痤疮疤痕和良性皮肤病变。 Alma Hybrid 将二氧化碳激光（剥脱性激光）、1570nm 激光（非剥脱性激光）和超声波技术结合，是 同类设备中第一个将三种强大能量结合在一起的设备，可显著减少停机时间。Alma Hybrid 在一个治 疗探头中提供 CO2 和 1570nm 激光的优势，可以在精确比例矩阵内定制剥脱性和非剥脱性比率，以 满足每个患者的独特治疗需求。Alma Hybird 可用于嫩肤、疤痕治疗和改善肤色和细纹。

Opus Plasma 采用 Alma 专有的高频单极技术，Opus 以高频（超过 40 MHz）工作，将其尖端的金属引 脚充电至高射频电压（high RF voltage）。当接近皮肤时，它与空气中的大气压力发生反应，从而产 生类似等离子体的能量。这种新的解决方案针对皱纹和皮肤质量问题，这些问题传统上是用传统激 光处理的，而 Opus Plasma 治疗时间更短，安全性更高。Opus Plasma 和传统的医美能量源设备原理 上相似，都通过在皮肤中创建目标创伤区域和刺激伤口愈合反应来发挥作用从而改善皮肤纹理， Opus 等离子是一种微烧蚀、局部皮肤表面修复技术，控制组织损伤并尽量减少愈合时间。激光产生 的伤害柱垂直穿过皮肤层，Opus Plasma 创造了一个杯状的局部损伤区域。在等离子体的作用于皮肤 表面的同时，Opus 等离子装臵的金属引脚带有的射频能量在皮肤深层产生热量，刺激胶原蛋白的生 成帮助收紧皮肤。Opus Plasma 的强度可以调整为轻、中等或积极的设臵，另外配有三个手具，针对 不同程度的颈纹问题，可以制定更个性化的方案。 Opus Plasma 目前在海外主要面向皱纹问题和肌肤重塑，而目前在中国内地主打针对治疗颈纹治疗的 细分赛道。目前针对颈部抗衰老的解决方案依然很少，因为颈部皮肤相较脸部更薄且颈部还有包括 甲状腺、气管在内的重要组织，对于治疗设备的要求更高。Opus 采用了 Alma 的两大技术：优比技 术可以精准控制剥脱与热作用比例，带来最大效果的同时有最短的恢复期；精控传输技术可以使穿 透深度精准度更高，不会损伤到皮下重要的组织器官，同时确保到达皮下治疗区域的能量足够强。

公司 2021 年推出的产品包括 Alma Duo 和 Alma Prime X：Alma Duo 为男性健康平台，采用体外低能量 冲击波治疗（LI-ESWT）改善血液流动；Alma Prime X 为完全无创塑形产品，在身体轮廓塑形和皮肤 紧致方面有显著效果。 Alma Prime X 结合使用超声与射频两种技术。超声（US）引导横波超声选择性影响脂肪组织，显著 减少脂肪厚度的同时保持周围组织完好无损。超声以脉冲而不是连续波的形式进行，以最大限度地 提高治疗效果，治疗中的超声波频率可以根据皮肤类型在疗程中定制。射频（RF）能量有效加热皮 肤和皮下层，靶向胶原蛋白和弹性蛋白纤维，并促进新胶原蛋白的形成。独特的 40.68MHz AlmaWave 技术有助于深度均匀加热，从而获得持久可见的效果。设备使用真空功能来保持治疗探头 和皮肤之间的连续耦合，确保将最大和均匀的超声波输送到治疗区域，从而最大限度地提高效果。 Alma Prime X 在人体最松弛的部位有良好的塑形表现，包括大腿、腰部、腹部和臀部。PrimeX 搭配三 种不同的治疗头（UltraWave、Xcentuate、UniBody），有三种不同的治疗方案：PrimeX Classic、PrimeX Pro 和 PrimeX Premium，帮助不同类型的求美者达到不同的身体目标。

PrimeX Classic 是最经济的选择，非侵入性超声波以皮肤表面下的脂肪为靶点达到身体轮廓。PrimeX Pro 结合 UltraWave 和 Xcentuate 治疗探头，超声波用于治疗脂肪而 Xcentuate 的射频波收紧皮肤并改善 皮肤质地，在塑造身体轮廓的同时温和收紧皮肤。PrimeX Premium 可以实现快速燃烧脂肪的目标， 实现修身紧致肌肤。治疗从超声波治疗仪开始，以针对局部脂肪塑造身体轮廓，然后使用来自 UniBody 治疗探头的射频波收紧皮肤。专利旋转按摩器固定在 UniBoidy 治疗头上，确保深层热量渗透 增加循环，以减少脂肪团的出现并明显改善皮肤纹理。 2022 年 3 月，公司宣布在北美地区推出 Alma TED 产品及 CBD Professional Skincare Solution: Alma TED 为基于超声波的设备，针对脱发问题；CBD Professional 为护肤品产品线，配合公司医疗美容设备使 用，产品功能涉及祛红、抗衰老、皮肤紧致等。2022 年 5 月，产品 LMNT.one 于 2022 年 5 月上线， 在中国、以色列及意大利发售，目前销售渠道包括 B2B 渠道、天猫及欧洲电商平台。 Alma TED 基于超声波的系统，采用 Impact Delivery 设计的专有探头，为治疗脱发问题提供非侵入性、 非创伤性的选择。治疗过程不造成创伤，使患者体验更加舒适。单次治疗即效果显著，患者在治疗 后初期 2 周的日常生活中就可注意到脱发较少。产品在北美地区属于 1 类医疗器械，操作快速简 单，无需局部麻醉且不会造成治疗后脱落。

LMNT one 选择了经典的 LED 红光、NIR 近红外光和 Micro-pulse 微脉冲三大美容科技组合，在兼顾安 全性与舒适性的同时，可以抵御多种肌肤初老问题。LED 红光（630nm）主要用于提亮肤色和改善 暗沉，并改善肌肤出油问题。NIR 近红外光（830nm）可促进能量递进，深入真皮层激活胶原蛋白新 生从而紧致肌肤，实现改善细纹、皱纹和抗老的目的。Micro pulse 微脉冲可帮助放松肌肤，改善水 肿并促进肌肤微循环。LMNT one 搭载了智能温控装臵，可确保护理温度不超过 42° C，且不需要配合 凝胶使用更为方便。

传统经典产品持续发力

煌辉 Harmony 系列针对嫩肤需求，比传统光子更有针对性

煌辉 Haromony 激光公司研发的新一代面部年轻化综合解决平台，平台融合“DPL 精准嫩肤”及 “NIR 红外光波”，复合解决皮肤老化问题，一个疗程内全面提升皮肤的颜色、弹性和质地。产品 可搭配超过多种运用脉冲光、激光、超声等技术的不同设计的操作手具。Harmony 目前可针对 65 种 FDA 批准的适应症。

产品通过 AFT 技术提高针对性

Harmony DPL 脉冲光使能量更加集中，通过特殊设计晶体使传统光子谱线转化集中到黄绿光谱，再 应用超窄带滤光片滤去杂散光谱，输出能量高度集中的 100nm 精准光，是目前国际医疗界先进的嫩 肤技术，也是激光美容市场上新一代的高端光子。DPL 相比其他传统光子更符合选择性光热作用原 理，光热选择性大大提升，突破传统光子的嫩肤极限，得到更精准更高效的嫩肤效果。 Harmony 平台的 DPL 黑 金 光 子 基 于 Alma 专 有 的 高 级 荧 光 技 术 AFT （ Advanced Fluorescence Technology），这是一种高级形式的强脉冲光技术（IPL）。AFT 将未使用的紫外光转换为最佳光 谱，以进行更有效的治疗，而不是提供多波长的脉冲（其中许多波长不在治疗范围内）。该能量被 引导到具有相等分布通量的脉冲中，从而在整个脉冲中传递具有受控峰值功率的均匀能量。这将患 者暴露于非治疗性能量密度和不受控制的峰值时可能发生的不良反应风险降至最低。AFT 提供了更 有效的每脉冲能量使用，提高了安全性，延长了治疗探头的使用寿命，并增强了临床效果。 Harmony 平台采用接触冷却（Contact Cooling）技术，使用冷蓝宝石尖端同时接触冷却可以在更长时 间的治疗过程中冷却皮肤，进一步降低浅表烧伤的风险，为患者带来更舒适的治疗。Dyed-VL 等治 疗头可以通过固定输送方法或使用 In-motion 技术进行，以逐渐增加热量并增加患者舒适度。

通过不同手具满足多样化需求

煌辉 Harmony 平台可搭配超过 20 种运用脉冲光、激光、超声等技术的不同设计的操作手具，不同手 具可以将波普压缩在不同的波段，从而达到不同的针对性效果，包括皮肤重塑、血管病变治疗、色 素病变治疗、改善皮肤颜色及质地、治疗痤疮和脱毛。

DPL 精准 500（Dyed-VL 550）

用于毛细血管扩张、痤疮红印、面部潮红、鲜红斑痣等血管病治疗，对难治性血管病效率更高，疗 程更短。波谱被压缩在 500~600nm 内，光谱针对性更强，同时包含两个氧合血红蛋白吸收峰。高度 集中的精准光能量照射至皮肤时，光被氧和血红蛋白选择性吸收，热传导至血管壁使内皮细胞受损 从而使扩张血管迅速闭合。

DPL 精准 550（Dyed-VL 550）

用于雀斑、日晒斑、老年斑等色素病治疗，淡斑治疗效率高，疗程远短于普通光子治疗。波谱被压 缩在 550~650nm 内，同时保证黑色素吸收率及穿透深度的配比，高度集中的精准光能量瞬时破坏分 解色素颗粒。被破坏的黑色素颗粒由体内的吞噬细胞吞噬，随淋巴系统排出体外。

NIR 红外 1300

应用于提亮肤色，收紧皮肤，改善皮肤弹性。红外光波波谱范围在 900nm~1800nm，可穿透真皮浅 层至中层，刺激胶原纤维收缩及胶原新生。 NIR（Near-Infrared）近红外技术精选波谱范围在 900~1800nm，峰值集中在 1300nm 的红外光波，靶组 织是皮肤中的水分子。NIR 红外光波较可见脉冲光穿透更深，可以透过表皮直达真皮浅层到中层， 实现安全有效的皮下加热。这个过程对组织造成微热损伤，使现有纤维收缩，刺激新胶原蛋白的形 成，并改善其排列和厚度。平台采用双模式定点模式与滑动模式定点模式。定点模式采用强脉冲光 式定点操作，局部强效刺激使真皮胶原纤维即刻收缩，同时促进真皮胶原蛋白增生并重新排列。滑 动模式 In-motion 均匀体积加热，NIR 近红外光产生的光热作用可增强血管功能与循环，同时增加的 胶原蛋白、弹力纤维可维持皮肤光滑与透明感。该过程产生短期和长期效益，可立即收紧皮肤，使 皮肤焕发光彩，并重建皮肤结构，有助于增强皮肤抵抗未来衰老。使用 NIR 模块的程序可以通过固 定输送方法或使用运动技术来逐步加热和舒适处理。

APT 420

用于轻中度痤疮的治疗，采用强蓝光脉冲式治疗模式杀菌、消炎同时完成。420-950nm 强脉冲光可 以杀灭引起痤疮的丙酸杆菌，而不影响周围正常皮肤组织。配合激光的消炎作用，缓解局部炎症和 红肿，从而治疗痤疮。

Pixel2940 像束激光

用于重度皮肤质地改善、痤疮疤痕、毛孔缩小、细小皱纹、皮肤赘生物去除等。2940nm 像束铒激光 恢复期更短。采用多点微聚焦技术的 Er:YAG 激光热穿透到真皮层，刺激产生新的胶原并改善皮肤 质地。而微光束未照射的区域可以储存过度的热，避免过度的热刺激，同时可加速表皮移行，从而 加快修复进程并降低感染和色沉的风险。

可丽肤激光嫩肤

应用于全脸嫩肤、毛孔粗大、眼唇周皱纹、颈纹和各类型色素病等，七种治疗模式可加热皮肤各 层。产品治疗过程无创、无痛，提高求美者治疗体验舒适度。产品结合了无创激光和有创激光的优 点，可在保护表皮完整性的同时，在真皮下形成“机械爆破效应”。爆破效应使真皮组织产生空 泡，诱发比“热效应”更强大的创伤愈合机制，大量促进胶原重塑。产品可变深度控制，允许医生 根据治疗部位、皮肤类型或适应症，结合深度和表面治疗方法。

ClearSkin PRO

ClearSkin PRO 是 Alma 突破性的治疗工具之一，为皮肤年轻化治疗提供了卓越的结果。它将非烧蚀激 光与同时接触冷却技术相结合，促进了新组织的开发，同时保持了高水平的安全性。Clearkin PRO 的功率是以前解决方案的两倍，每脉冲可提供高达 3000 兆焦耳的能量。这种功率的显著增加在所 有皮肤再生治疗中提供了非常显著的临床益处和明显的结果。非烧蚀性 Er:Glass 1540 nm 激光深入皮 肤，造成热损伤，在凝固柱周围触发更好的愈合反应，同时保持表皮完整，从而得到新的真皮组织 和看起来更年轻的皮肤。

核心产品热拉提有利于带动全线产品销售

公司“热拉提 ThermoLift”为公司核心产品之一。热拉提通过射频原理使水分子高速旋转摩擦生热， 对周围组织进行加热，高温会引起胶原收缩并刺激成纤维细胞功能分泌更多的胶原蛋白，合成胶原 纤维、弹性纤维，从而达到紧致、抗衰的作用。适应症包括皮肤松弛、鼻唇沟松弛加深、双下巴、 口角区域松弛下垂、下颌轮廓模糊等，尤其适合初老人群。在进行热拉提治疗期间不需要进行麻 醉，治疗过程无痛舒适。 黄金热拉提 2.0 在“波相匹配”、“波形压缩”及“相位移动”等技术的基础上，通过调整射频手 具上每个发射源的相位，使每个射频波呈现横向与纵向双向聚焦于皮下特定深度，最大程度地减少 热弥散作用，短时间即可对胶原“灌注”更多的热能，大大提高加热效率，从而真正做到“精准加 热、分层抗衰、充分刺激胶原活性”。

“热中心”加热模式可提高治疗效果

“热中心”加热模式可到更深层次实现更好效果，可进行精细分层治疗。深度可达真皮层、韧带、 SMAS 筋膜层和脂肪层，在不同层次起到相应作用，达到抗衰老的效果。

真皮层提拉

热作用使胶原三股螺旋间的氢键被破坏，发生卷曲产生向心性的收缩，从而带来治疗后皮肤的紧致 感。热拉提 PLUS 激发成纤维细胞在治疗后 1 至 3 个月持续合成新的胶原蛋白，从而达到持续收紧 皮肤的效果。

韧带系统收缩

韧带支持系统是致密的结缔组织，胶原结构相互间平行排列，在热拉提作用下会纵向收缩，从而对 下垂软组织形成提拉效果。

SMAS 筋膜层提拉

浅表肌肉腱膜系统（SMAS）是由疏松结缔组织与致密结缔组织构成，而成纤维细胞是疏松结缔组 织的主要组成细胞。热作用会促进成纤维细胞合成大量新生胶原蛋白，从而使得 SMAS 系统对于皮 肤及皮下软组织的垂直支撑力增强。

脂肪垫压实

热作用会让包裹脂肪细胞的薄层疏松结缔组织收缩，使得脂肪细胞之间的间隔变小、体积变小，达 到对脂肪垫的压实效果。

脂肪层溶脂

热拉提 Plus 的热作用可选择性作用于皮下脂肪层，激发 Q10 效应、促进局部血流加快、促进血液中 氧含量增加、淋巴引流增强，有效促进脂肪代谢，且热作用可有效消融脂肪细胞。热拉提 PLUS 对 脂肪层热作用达到 60℃至 65℃，在这个温度下脂肪细胞存活率降低，热作用消融脂肪细胞使脂肪 体积变小。

注射产品业务持续推进，补充产品矩阵

公司注射产品业务持续推进，公司与瑞士药妆品公司 IBSA Derma 订立分销协议，在以色列、印度、 中国内地及中国香港特别行政区各地区分销 IBSA Derma 产品。

透明质酸产品

目前，注射填充品牌包括 Profhilo 和 Aliaxin，两者均为 IBSA 研发：Profhilo 由稳定的透明质酸组成，旨 在重塑多层皮肤组织，治疗衰老根源及衰老症状。Profhilo 已在以色列、香港及印度推出，在中国地 区的注册申请工作也已经开展。Aliaxin 产品线是 IBSA 针对自然塑形、提拉及补水保湿开发的无创创 新疗法，提供涵盖 12 个不同面部区域的全套治疗方案。此外，公司还在肉毒素与溶脂针领域进行 布局。

肉毒素产品

RT002 产品为长效神经调节物，是一种正在开发的新型下一代神经调节物，用于治疗美容适应症及 多项潜在的治疗状况。DaxibotulinumtoxinA 型肉毒杆菌毒素是 Revance Aesthetics 开发产品组合的一部 分，将专有的稳定肽赋形剂与高纯度肉毒杆菌毒素相结合，该制剂不含人类或动物成分。2018 年 12 月，复星产业从原许可人 Revance Therapeutics, Inc.取得有关已许可产品于地区有关美容适应症及治 疗适应症的独家许可。公司于 2022 年 7 月 14 日公告，已与复星产业订立再许可协议，复锐医疗天 津同意由复星产业再许可已许可产品相关专业知识及专利，以于地区在领域内引进、使用、销售或 商业化已许可产品 RT002。目前 DaxibotulinumtoxinA 在中国内地临床试验状态为进行中，适应症为孤 立性颈部肌张力障碍及中重度眉间纹。

溶脂针产品

公司参与投资天津星魅生物科技有限公司，为复星医药旗下风险投资基金孵化的初创平台。天津星 魅已与 Raziel Therapeutics 签署许可协议。根据协议，Raziel 授权天津星魅在中国（含港澳台地区）独 家开发和商业化其注射类溶脂产品。2022 年 6 月 28 日公司公告，溶脂针产品 JS-001 减少下颏脂肪 的临床 IIb 期临床结果已到达其临床主要重点，结果显示单次注射 JS-001 后第 84 日临床实验参与者 的下颏脂肪量平均减少了 15%，且不良反应主要局限在注射部位且多为一过性。JS-001 的临床前及 临床研究均证明 JS-001 能导引脂肪细胞衰败及减低脂肪层厚度，因此可用于身体塑型。JS-001 的多 区域第 III 期实验（包括中国内地）将于 2022 年后期开展以进一步核实其安全性及有效性。

盈利预期

营业收入增长动力包括行业整体市场规模提升，在销售团队推动下市场份额提升，及新产品带来新 的增长点。北美市场预期依托自身渠道与销售团队优势，进一步提升市场份额，新产品预期将继续 对收入增长进行贡献。在北美市场近 1-2 年表现优异的产品将投入欧洲市场，助力业绩增长，同时 新增直销渠道预期将对业绩增长提供新的动力。亚太市场预期将得益于新市场开拓及新产品投放， 而中国后疫情时代消费需求同样带来增长空间。预期公司 2022 年、2023 年、2024 年营业收入增速 分别为 31.80%、21.60%、20.97%。 由于公司整体销售模式向直销转型，毛利率预期有所提升，销售费用占比也预期会有所提升，预期 公司 2022 年、2023 年、2024 年毛利率分别为 57.00%、57.00%、57.00%，销售费用占比预期为 27.50%、27.00%、27.00%。预期而公司持续在研发方面进行投入，预期研发费用将维持在较高水 平，2022 年、2023 年、2024 年公司管理费用占比预期为 15.40%、15.20%、14.90%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站