重仓项目退出艰难，急投暴风“踩雷”：明星机构前海梧桐并购基金乱象之谜

每经记者：芮秋 每经编辑：肖芮冬

一副沉稳的黑框眼镜，一身笔挺的西装，专业的观点、出色的口才、自信的态度以及很强的个人魅力，这是行业里绝大多数人对于前海梧桐并购基金（以下简称前海梧桐）董事长谢闻栗的印象。在他的带领下，2014年成立的前海梧桐迅速积累了超过50亿元的资本管理量，一跃成为炙手可热的明星机构，谢本人也担任了各大论坛的座上宾，演讲内容广为流传。

不过就是这样一家行业新星，近日却被曝出投资的多个代表性项目均出现问题。多名投资者向《每日经济新闻》反映，这些项目有的在尽调阶段就被严重质疑，但最终还是成功跳“坑”；有的项目通过不乏争议的操作看似找到了解决方案，但却给投资者造成了更大的损失；还有的此前承诺回购，但在实际操作中却并没有履行承诺，投资人目前已经拿起法律武器维护自己的权益了。

这究竟是怎么回事？每经记者展开了调查。

2014年创立前海梧桐

深圳市福田区深南大道2012号，著名的深交所广场。这里不仅是深圳的新地标，更是一张亮丽的城市名片，前海梧桐的办公室就位于该广场40层。

2014年3月，正是在这里，谢闻栗开始起家。

翻开前海梧桐在中国证券投资基金业协会的备案资料，赫然可以看见其法定代表人、董事长、总经理的名字“谢文利”，这是谢闻栗的本名。这份资料还显示，谢本人此前一直在通讯行业工作，先后供职于中兴通讯、UT斯达康（中国）、深圳冠日通讯等公司，担任的职务也与投资无关。2007年底他进入华控汇金股权投资基金担任执行董事，算是正式“入行”。此后又在中兴通讯创业投资基金、招商证券、深圳德威德佳投资等公司任职，直到“自立门户”创立了前海梧桐并购基金。

来自该公司官网的数据显示，截至2019年12月，前海梧桐总部基金管理规模达56亿，投资了93个新经济企业。事实上，前海梧桐在成立之后的两三年内就已经募集到了数十亿元资金。这其中谢闻栗及团队的募资能力自不必说，但股东背景也为这家机构增色不少。

启信宝数据显示，前海梧桐的第二大股东为前海股交投资控股（深圳）有限公司（以下简称前海股交）、持股比例为17.76%。这家公司曾用名为“前海股权交易中心”，发起方都是行业内的头部券商和投资机构，这里就不再一一列出。

前海股交第一次出现在前海梧桐的股东名单上，是在2015年底，彼时该公司以365.11万元的出资换来了对前海梧桐24.6%的持股。到了2016年8月，前海梧桐注册资本增至1.19亿元，前海股交的认缴出资额也调整为2153.99万元、持股18.03%。

前海梧桐一开始的募资过程可谓相当顺畅，该公司迅速展开了第一阶段的行动——利用“PE×上市公司”的业务模式，两年内与5家上市公司合作并发行了多只并购基金。但也正是这其中的一些产品，将投资者推向了深渊。

投资人爆料的前海梧桐问题产品一览

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失控的“PE×上市公司”策略

在前海梧桐的官方介绍中，其将“PE×上市公司”称为自身投资策略的1.0版本，即“以上市公司为核心，为上市公司提供并购基金、项目基金、定增、财务顾问业务、战略咨询、市值管理、股票质押、可交换债等一站式购齐解决方案”。

在这个业务模式下，规模最可观、影响力也最大的，应该是前海梧桐和上市公司腾邦国际合作的腾邦梧桐基金。

公开资料显示，腾邦梧桐基金一共有三期，前两期已经完成募集，第三期的募资消息至今还挂在前海梧桐的官网上。起投金额200万，目标规模5亿元，基金期限为“2 2 1”，一共5年。

图片来源：前海梧桐官网截图

2014年10月底，该基金发布通稿称完成首期募资，募集金额为1.02亿元，该基金总规模预计3亿~5亿元。存续期为3年，主要投向于商旅金融生态圈相关的在线旅游、互联网金融、大数据相关标的企业。

李林（化名）是该基金一期的投资人。到现在他仍然清晰地记得，2014年10月腾邦国际发布公告称，该公司联合腾邦梧桐在线旅游产业基金收购厦门欣欣信息有限公司（以下简称欣欣旅游）65%的股份，这也是腾邦梧桐基金自成立后首次出手。不过有知情人士告诉每经记者，两年以后的2016年底，腾邦集团以较高的溢价接下了欣欣旅游的A轮融资，其中就包括了腾邦梧桐基金持有的欣欣旅游股份。通过这次转让，腾邦梧桐基金获得了非常可观的收益。

或许正是以这些利好消息为契机，腾邦梧桐发行了第二期基金，同时下了另一步棋。李林告诉每经记者，2016年12月，腾邦梧桐基金以收益情况尚佳为由，与一期投资者签订了一个补充协议。每经记者拿到的这份协议显示，基金从厦门欣欣项目退出获取了9600万元收益，管理人对此分优先级和劣后级投资人进行提前分配，而该基金的劣后投资人就是腾邦梧桐。根据协议内容，当基金终止时，若腾邦梧桐本次已分配金额超过了基金合同及补充协议约定的应获分配金额，那么腾邦梧桐将就差额部分进行返还。腾邦梧桐方面为此出具了一份承诺函。同时前海梧桐、腾邦集团、深圳市汇人和投资也提供了一份授权书，表示对这部分分配款的返还承担连带担保责任，李林对此表示，“实际内容就是提供担保。我们想着管理人承诺了，上市公司的母公司也做了担保，就同意了。”

2018年4月底，按照基金文件约定，腾邦梧桐基金一期到期。但根据李林等多位投资人的测算，该基金收益率为13.3371%，没有达到年化8%、三年24%收益率的标准。按照补充协议的约定和《承诺函》的承诺，基金管理人不符合获得超额收益分配的条件，但腾邦梧桐却迟迟没有返还此前支取的超额收益提成。对此，投资人已经向法院提起诉讼。

上海融孚律师事务所律师王丽告诉记者，基金管理人可以与投资者约定对超额收益的分配，但这种分配应当是在取得收益的总额确定之后，根据基金合同的约定符合分配条件的，可以进行分配。“在不符合基金合同约定，在利益尚不确定时，提前分配收益很可能会损害投资人的利益。”

但腾邦梧桐基金的故事还远未结束。另一位知情人士透露道，腾邦集团（腾邦国际）在高溢价投资欣欣旅游后，腾邦梧桐二期基金转而斥巨资购买了深圳前海腾邦商业保理有限公司（以下简称腾邦保理）旗下的理财产品，“这直接导致2018年以后，投资团队看好的项目也没法投了”。

每经记者得到的一份腾邦梧桐二期基金，即厦门梧桐基金的2019年度报告显示，该基金规模为5.14亿元，腾邦梧桐从中拿出了占四分之一的1.3亿元资金，来购买了腾邦保理发行的可转债。这几笔投资经过展期后，目前都已逾期。腾邦梧桐方面表示，目前正在就2017年度梧桐可转债第24号、第28号进行仲裁。

图片来源：厦门梧桐基金2019年度报告截图

更为雪上加霜的是，自2018年底开始，腾邦国际出现现金流断裂危机，大股东腾邦集团发行的债券也连续出现违约。目前该公司面临着实控人诉讼缠身、银行账户遭冻结、主营业务停摆的尴尬局面，腾邦梧桐基金的兑付显得更加艰难。

每经记者多次试图以电话、信息等形式联系腾邦梧桐总经理赵闻晟，截至发稿尚未得到回复。

尽调报告形同虚设？

在前海梧桐引以为傲的“PE×上市公司”业务模式中，腾邦梧桐并不是唯一一只出问题的产品。

2016年1月12日，风头正劲的“妖股”暴风科技（后改名为暴风集团）发布公告称，其全资子公司暴风（天津）投资管理有限公司（以下简称暴风投资）拟与前海梧桐共同发起设立深圳市前海暴风梧桐股权投资基金管理有限公司，注册资本500万元。其中，暴风投资出资245万元（首期出资49万元），持有49%股权；前海梧桐出资255万元（首期出资51万元），持有51%股权。

公告还显示，上述基金管理公司将发起设立暴风梧桐基金，其中暴风投资或其关联方拟出资不少于1000万元。暴风梧桐基金一期基金募集目标为1亿元，主要投资于以PGC（专家生产内容）和IP为核心的泛娱乐企业。

其实从这份公告也能看出，前海梧桐当年要面对的条件还是非常苛刻的：一只1亿元规模的基金，暴风方面只出资不少于1000万元，剩下的近90%都需要前海梧桐来完成。不过有当年参与募资的人士告诉每经记者，由于暴风集团彼时是毫无疑问的市场和资本宠儿，前海梧桐基金最终还是接受了这样的条件，由谢闻栗亲自出马，超额完成了1亿元募资。1.1亿元的暴风梧桐基金就此成立。

就是这样一只基金，却在投资项目时上演了一出闹剧。

据悉，暴风梧桐基金成立后投资的第一个大项目就是暴风魔镜——暴风集团旗下的“中国手机VR盒子领军企业”。但每经记者拿到的多份尽调报告显示，不论从财务还是法务，报告给出的意见都偏负面。知情人士还告诉我们，在尽调报告出具后，相关人员受到了来自前海梧桐方面很大的压力，甚至一度被要求更改报告。

翻看此前对暴风魔镜的尽调报告，可以看到这样的结论：1、亏损严重，经营活动现金流量持续为负数；2、目前仍然以硬件销售为主，硬件产品技术含量低，极容易被替代；3、基本无毛利率，亏损严重；4、应收账款占比最多的客户为京东自营，占比82%，该渠道采取的是采销模式，账期谈判的能力较弱；5、企业所述的一体机的市场前景，存在较大的不确定性，目前尚未经过市场验证；6、对于未来的内容销售，对于暴风集团的依赖较为严重。

而在财务核算情况方面，报告指出暴风魔镜也存在如下问题：收入确认时点模糊，真实性无法验证，成本核算过于简单、粗糙，销售退回在财务核算和内部控制较为薄弱，无法准确估计存货跌价准备等。

某大型VC投资人告诉每经记者，虽然尽调报告都会提示项目风险，但如果这么多问题累积在一起，这项投资通常都会被叫停，“直到大家把问题都讨论清楚，或者就不投了”。

但多位知情人士向每经记者交叉证实，在暴风魔镜项目的投决会现场，前海梧桐的尽调人员直言暴风魔镜收入真实性无法验证、可能存在造假，但谢闻栗力排众议，最终暴风梧桐基金还是对该项目顺利出资，搭上了这班开往“VR领袖”的车。

另一方面，一位前海梧桐内部人士向我们透露，作为一只股权投资基金，暴风梧桐基金还直接借款给了暴风魔镜项目，金额在千万级别。对此王丽指出，私募股权基金不能直接借款给被投项目，参与投资的方式限于法律规定和合同约定的方式。

事与愿违的是，2016年底暴风魔镜传出裁员50%的消息，VR行业的泡沫也迅速被戳破。暴风集团如今的故事大家都很了解了，从“视频第一股”沦落到如今的功败垂成终要退市，创始人冯鑫则从亿万富翁成为阶下囚，暴风梧桐基金的命运也是风雨飘摇。

负责暴风梧桐基金清算的尹姓律师向每经记者介绍道，该基金今年2月初已到期，目前基金管理人正在准备方案，“按照基金清算的方式，按合同约定要么展期，要么就是非现金方式分配，还可以去做诉讼的追索。我们会把方案做出来，给到投资人进行投票表决。”

他同时表示，暴风梧桐基金此前的所有程序都是合规的，并且在风控方面采取了股份投资回购、实控人担保等措施。但在谈到尽调报告指出的多项风险时，这名律师表示自己是“后参与清算的，前面的事情不是很清楚”。而当每经记者询问暴风梧桐基金借款给暴风魔镜项目的相关情况时，他称“不方便透露这个信息”。

看不懂的“通拓科技”

如果说前面两个项目还可以归因为投资团队决策失误，那么前海梧桐在另一个项目上的操作，则令人大呼“看不懂”。

私募通数据显示，早在2015年底，前海梧桐旗下的前海梧桐纵联一号基金就参与了跨境电商深圳市通拓科技有限公司（以下简称通拓科技）的B轮融资。此后，前海梧桐又以千意梧桐合投投资基金、千意汇盈投资基金、前海千意智汇基金、千意罗莱投资基金等多只基金的形式，参与了通拓科技的后续融资。据知情人士透露，前海梧桐的注资总规模达到3亿元。

2018年3月，上市公司华鼎股份发布公告称，将以9.35元/股的价格收购通拓科技的全部股份，整体收购价为29亿元。这对于前期的投资人来说无疑是一件好事，但这个过程中发生了一些小插曲。

由于穿透后，前海梧桐旗下几只基金持有通拓科技的人数较多，导致后者达不到监管对并购标的股东200人上限的要求。由于监管此前已经明确规定不能代持，前海梧桐想到了一个新对策——“收益权转让”。

在每经记者拿到的深圳市前海栖凤梧桐投资企业（有限合伙）（前海千意智汇基金的前身）出资转让协议和合伙份额收益权转让协议中，相关条例是这样约定的：投资人占前海栖凤梧桐1.7241%的出资，应出资200万元已全部实缴，现转让给第三方，而后者则将其持有的栖凤梧桐基金1.7241%合伙份额的收益权全部转让给投资人。

听起来有点绕，我们给大家翻译一下：意思就是一只基金拥有若干个持有人，他们以各自持有的基金份额对应享有收益权；前海栖凤梧桐的做法是把部分持有人的“收益权”集中转让给某个特定第三方，再以第三方的名义进入上市公司，但上市之后的收益权还是归属于各持有人。这样操作既规避了监管明令禁止的代持，又保证了收购的顺利进行，可谓煞费苦心。

对此，王丽分析道，“收益权转让”从法律角度来讲有效，不违反禁止性规定，但是“相当于合同利益的转让，限于合同现金价值，涉及合伙型或股权型基金，也不影响该基金项目的实际运作，仅仅对基金管理人和投资人产生相应的法律效果”。还有律师明确告诉我们，任何规避监管的措施都属于违规操作，这样的做法也存在一定争议。

根据华鼎股份的公告，此次收购完成后有12个月的锁定期，也就是说2019年3月解禁。就在投资人满心期待退出的时候，2018年6月，华鼎股份的股价忽然开启了跳水模式。首先是腰斩，从超过14元一举跌至7元以下，此后一路震荡下挫，最新的价格已经跌至3元左右了，和被收购时的9.35元相比大跌了近七成。

吊诡的是，今年4月底、5月初有投资人陆续收到了来自前海梧桐的“分红”，而这些分红主要来自近期卖出的华鼎股份股票。“我们得到的消息是平均卖出价格在2.8元左右，和当初的投资价格相比浮亏达到了70%，并且每天还在不计成本、不计盈亏地卖股票。”

另一位投资人也向每经记者表达了相同的困惑，“既然（股权）已经换成股票了，我觉得持有长远一点可能会比较好。刚解禁的时候股价9块多，当时不卖，反而在最低点退出，这一点投资人一直都有疑问，背后是否有什么故事我们也不清楚。”

每经记者就上述多个项目咨询了前海梧桐，对方表示基金相关运营信息均已按监管要求定期向投资人及监管部门进行了充分信息披露，不同基金的情况都有详细的基金披露说明。有关问题也均有做出相关的说明或者通过投资人大会与投资人沟通，“由于内容属于非公开信息，不便予以公开回复”。

沦为空头支票的员工持股回购

除了上述深陷泥潭的外部投资项目，前海梧桐内部的员工持股计划也可以用“一地鸡毛”来形容。

2014年~2015年，VC、PE行业迎来了发展的大年。2014年4月，九鼎投资登陆新三板，成为“PE第一股”。挂牌数日后，九鼎投资就进行了一次定增，共融资35.37亿元，一时引起行业震动。紧接着，2015年初，中科招商也在新三板挂牌，此后陆续完成了4次定增、共融资108亿元，直到该公司2017年底被强制摘牌。

前海梧桐显然也受到了这波情绪的感染。根据官网的介绍，该公司2015年先后以2亿元和11亿元这两个差异巨大的估值进行了A轮和B轮融资。而在对外融资的同时，前海梧桐方面又以3亿元估值让新入职的员工入股，并承诺将来离职时公司全额回购。据悉，前海梧桐的员工持股资金规模超过3000万元。

在每经记者获得的一份《前海梧桐员工持股投资公司方案》中，明确有这样的表述：

图片来源：《前海梧桐员工持股投资公司方案》

也就是说，如果员工入股，那么离职之后前海梧桐将按照投资金额加上银行同期存款利息进行归还。不过多位前海梧桐前员工告诉每经记者，他们离开后，多次与公司协商也仍未收到相关款项，其中有人已经诉诸法律。

更令这些前员工感到寒心的是，在前海梧桐仅仅成立一年多、正值高速发展期的关键当口，公司创始人却已经开始了套现。多位前海梧桐前员工回忆道，在2016年初举办的公司年会上，谢闻栗高调宣布自己前一年“挣了一千多万”，并直指这部分所谓的“收入”就是其套现所得。

一位知情人士在回顾前海梧桐近年来的发展历史时表示，该公司至今的发展可分为三个阶段。第一是“PE 上市公司”模式，但目前看来成功率并不高。

第二阶段是“独角兽基金”模式，即持续通过第三方理财公司向散户募资，再投到“独角兽”或能成为“独角兽”的公司中，分享企业成长的红利。但由于此类项目退出都需要相当长的时间，回报兑现周期太长，因此实行得也并不顺利，知情人士透露“自2017年6月后，前海梧桐再也没有募到过钱”。

而目前也就是第三阶段，在项目投资屡屡受挫之后，前海梧桐走上了咨询培训和创业服务的道路，与第三方培训机构合作开展创投课程、训练营等。“走到今天，前海梧桐离投资是越来越远了。”该人士感慨道。

在给每经记者的回复中，前海梧桐方面表示：“我司作为私募基金管理人，按照相关监管要求进行合法合规运营。公司成立至今，我司始终坚持保护股东及投资人的利益，把握投资机遇，积极寻找多种途径实现项目退出。”不过就前面提到的几个项目来看，情况似乎不容乐观。

最后用一位前海梧桐投资人的话来做个结尾：“在投资这件事情上，千万记住，永远不要相信任何人的嘴。”

记者手记丨看起来“光鲜”永远不是选择一家投资机构的理由

在和很多私募投资者沟通的过程中，我们发现大家选择一家投资机构的原因五花八门。专业一些的会说，自己主要看机构的背景，或者是过往的投资业绩；有的则是通过熟人介绍，很快就做了投资决定；而还有部分投资者，是因为看到了这家公司的光鲜。

也正因如此，有的机构在选择办公地点时，会尽量选择看起来高大上的场所，从这方面给到投资者足够的“安全感”，获取信任。有的还会通过一些额外的动作来“造势”，比如本文的主角就曾在2016年、2017年都举办了千人规模的“中国股权投资人大会”，邀请各路学者、专家、业内大咖站台，在行业内造成了非常大的影响力。前来参会的投资者往往被这种震撼的场面镇住，会觉得这是一家经验丰富、实力雄厚的投资机构，并将真金白银托付，全然忘记了这家机构成立于2014年，还是一个行业新玩家。

在完成这篇稿件的过程中，我们走访了多位前海梧桐并购基金旗下出现问题项目的投资者。他们或是情绪激动，或是满腹忧愁，但谈起前海梧桐创始人谢闻栗的时候还是不约而同地表达了对其个人魅力的认可。而这些，也很难说不是公司“光鲜”的一个组成部分。

近期有一位大型PE合伙人向记者感叹，说平日里大家购买商品，哪怕买个菜都会“货比三家”，但在关乎切身利益、数额更大的投资方面，反而很是心大——和投资机构做了几次简单的交流，去基金管理人办公场所参观了一圈，甚至只是看了几份华丽的产品推介单页就匆匆做下决定。但在投资这件事情上，“光鲜”永远不是、也不能成为投资者判断的第一依据，专业水平才是个中关键。哪怕只是去了解一下这家机构和投资人过往的成绩单、代表项目，相信也能帮助大家做出一个更加理性的判断。

记者：芮秋

编辑：肖芮冬

视觉：刘阳

排版：肖芮冬 马原