孵化器REITs5%管理费，遥遥领先是否可取！（孵化器业务）

“REITs速达”针对最新申报的招商科创孵化器REIT项目申报文件进行了认真学习和总结。顺着监管审核思路，对项目中一些焦点信息以及可能被问询事项进行了整理，以资借鉴。主要涉及到过去几年净利润为负以及管理费安排等。这里面出租率、租金增长率以及未来两年租户大面积到期等问题是行业共性；另外，一边申报发行，一边按照审批进度重组以及基本的租约备案等事项显然有演变成为行业常态的趋势。这里面还应该关注的是上市后可能的业绩不及预期以及高于行业均值的管理费等问题。

项目介绍：《招商科创孵化器封闭式基础设施证券投资基金》原始权益人为上海杨浦科技创业中心有限公司，基金管理人为招商基金管理有限公司，底层资产为位于上海杨浦区的3处办公楼及工业厂房，目前为孵化器项目，行业聚焦于信息技术、专业服务；信息技术更新迭代较快，未来发展面临较多不确定性。底层资产建筑面积为74613.91平方米，基础设施资产估值合计11.84亿元，账面价值合计11.46亿元，评估结果较账面价值增值合计0.38亿元。

一、以下是REITs速达整理的一些常态化问询事项，仅列举：

1、管理费：基金管理费按上年度经审计的年度报告披露的合并报表层面基金净资产作为基数（首年采用基金募集规模），2023年10-12月年费率为0.35%，2024年开始每年费率为0.5%，次年支付。

2、租户集中：截至2023年9月30日，基础设施资产前十大租户对应租赁面积占基础设施资产总已出租面积的50.10%，其中租赁面积占比超过5%的租户有4家，前十大租户集中度较高；重要现金流提供方上海技术交易所有限公司（以下简称“上海技交所”）以及上海有孚网络股份有限公司（以下简称“有孚网络”）租赁面积占基础设施资产总已出租面积的15.60%，单一租户集中度较高。（有孚网络及其子公司阳光互联、孚典智能办公场将搬迁，因此于2024年1月31日提前退租部分面积，退租面积合计2023.37平方米，退租部分仅为办公部分。目前运营管理机构正在积极进行招租。）

3、租户集中到期：截至2023年9月30日，本基金基础设施项目租赁合同到期时间主要分布在2024年-2026年，2024年-2026年到期比例为78.90%。

4、虚拟行业占比较大：截至2023年9月30日，基础设施项目租户行业涵盖信息技术、专业服务等，其中信息技术对应租赁面积占基础设施资产总已出租面积的38.15%，专业服务对应租赁面积占基础设施资产总已出租面积的41.79%。

5、租金增长率：国定路1号楼、3号楼，租金增长率来讲，2023年：0%，2024-2032年：3%，归复期：2.5%。湾谷园B5号楼租金增长率来讲，2023年：0%，2024-2027年：4%，2028-2032年：3%，归复期：2.5%。

6、关联租户占比高：2023年1-9月，基础设施项目关联收入占比为10.42%。

7、单一重要租户发展存在不确定性：项目重要现金流提供方之一为有孚网络以及其全资子公司上海阳光互联信息科技有限公司（以下简称“阳光互联”）、上海孚典智能科技有限公司（以下简称“孚典智能”），有孚网络因处于筹备上市的阶段，尚无法对外披露详细的财务信息，故无法对其财务状况进行分析，无法完整了解该重要现金流提供方的财务相关风险。

8、资产出售部分说明：与基础设施资产物理相连且已出售的部分未纳入此次资产范围。基础设施资产权属清晰，功能完整，但未入池部分的运营情况可能对基础设施资产的运营产生影响，如已出售的部分的对外招租与基础设施资产所在园区的定位不符，基础设施资产进行公区改造需经由已出售部分的业主同意等。

9、管理与现金流归集冲突：国定路1号楼及国定路3号楼的停车场收入由项目公司委托上海创环物业管理有限公司（以下简称“创环物业”）进行管理并代为收取停车费等收入。创环物业按月对国定路1号楼及国定路3号楼的停车场收入进行结算并转付至项目公司的银行账户。

10、优先购买权与资产权益的冲突：截至2023年9月30日，基础设施资产部分承租人的租赁合同中未明确约定放弃优先购买权。

11、资产划转：截至2023年9月30日，由于基础设施项目尚未划转至项目公司，在基础设施项目增资划转至项目公司时需将相关合同换签至项目公司，对此存在合同换签完成时间不及预期影响基础设施项目交割等安排的风险。

12、房屋备案：基础设施资产租赁合同中存在尚未办理完成房屋租赁登记备案的情况。

13、重组事项待批复：目前杨科创尚未获得市国资委、市科委以及上海市科技创业中心就相关转让行为的批准，转让行为的国资管理程序尚未履行完毕。

14、收缴率：基础设施资产历史三年平均收缴率为94.92%，存在未达到100%的情况。

15、存续期设置：土地使用权到期日分别介于2051-2058年之间，基金设置40年存续期。

16、过去经营利润：2020年-2022年净利润持续为负，2023年9月末净利润1097.85万元。

17、用途不一致性：实际用途和规划用途不一致性的相关风险：国定路1号楼的土地用途为际用途和规划用途不一致性的相关风险：国定路1号楼的土地用途为工业用地，房屋用途为办公及其他。截至2023年9月30日，国定路1号楼的实际用途作为孵化器场所对外出租，租户的行业分布主要为信息技术、专业服务、教育科研等。

18、保险：根据资产重组安排，原始权益人将在基础设施资产重组至项目公司后，以项目公司名义为基础设施资产足额购买不低于基础设施资产评估价值的财产一切险以及公众责任险。

二、焦点问题汇总

目前，已上市REITs项目中不止一个项目形成了较大的商誉，以最近热议的扩募为例，红土创新盐田港REIT在年报中披露扩募交易对价为人民币204,526,742.65元，根据评估结果调整后的盐港世纪物流可辨认净资产公允价值为人民币132,929,984.24元，差额确认为商誉。

作为我国创新金融产品，REITs承载的不仅仅只是一个金融工具的作用；在我国化债和高质量发展的背景下，利用REITs盘活存量资产的效能越发体现，作为打通资产和资本链接的金融产品，REITs在实践中也切实发挥了其作用。目前已发行REITs带动新增投资近6000亿，充分展现了带动新增投资的动能。

但也应该注意到，发展的每一步都需要更多的权衡和考量，特别是如何通过REITs的带动促进我国资本市场规范及高质量发展理念，提升投资者价值投资意识以及引导长期投资行为的重要意义。

从招商科创孵化器REIT这个项目来看，有几个话题需要思考：

1、针对已出售资产，这部分资产按照说明书来看未纳入底层资产，但运营仍然由委托管理人来主导，那么，出售资产部分与其持有人是否存在一些特殊协议安排？

2、从招募说明书中的数据来看，杨浦区的孵化器占上海整体孵化器的比例较低，仅4%左右，未来杨浦区孵化器的项目还有较大的发展空间，随之而来的是竞争加剧。那么，项目先发优势的竞争力必然会被弱化，项目的长期增长率以及出租率还能够维持预测的数据吗？

3、作为最早一批上市交易的REITs项目，无论是首发还是扩募华安张江产业园REIT都尝到了头啖汤。可是，除了首发资产的出租率下降，其扩募资产租户退租造成的大幅空置率至今已过半年，提升了多少出租率？当初发行时预测的价值现在实现了多少？作为同区域的项目，招商科创孵化器REIT又如何才能展现其与华安张江产业园REIT的不同？

4、招商科创孵化器REIT目前存量负债较高，有11.58亿的银行借款，项目评估值为11.84亿，项目拟募资11.837亿。REITs在审核端较为严格，很多合规性手续以及发行费用相对较高。那么，无论是从资金使用率还是发行成本上以及未来可能要降低募集资金规模来提升发行率从而导致估值下降无法完成国资备案的风险；怎么来看发行REITs都不是最好的选择为什么还要做呢？

5、目前新申报的几单租赁类REITs项目普遍折现率在7%以上，产业园中金联东科技创新产业园REIT项目也有7.5%的折现率。另外，已经反馈回复交易所问询函的两单产业园项目也不同程度的提升了折现率。招商科创孵化器6%的折现率合理吗？至于其仅4%的分派率以及关联交易和单一租户占比较多等事项这里不再过多的讨论。仅就发行前和发行后的资产表现来看，是否能够换种让市场投资者认可的方式来推动项目的发行上市值得思考。

6、从目前已申报的REITs项目来看，存在未完成重组即申报的事项。从发展来讲，REITs是盘活存量资产的工具，更是促使企业规范化发展的一个推进剂和润滑剂，而不仅仅只是为了发行而发行的金融套利工具。是否能够进一步规范企业需重组完成再申报，而不是一边申报看监管态度以及发行进度一边完善重组工作！

7、管理费来讲，目前产业园领域REITs项目最高的是易方达广州开发区REIT，该项目的反馈后获批通过发行的基金管理费收取比例为0.3%已经是行业中遥遥领先的存在。而首次申报的产业园REITs项目中，招商科创孵化器REIT未来收取的管理费为0.5%（包含基金管理人和计划管理人），是目前产业园类REITs项目行业平均值的两倍左右，收取依据是什么？

进一步来说，从已经发行的REITs项目基金管理费和项目业绩对比来说，没有必然的共振因素。可以说基金管理人的管理效率没有在项目所创造的实际价值上体现，起码目前是这样的。也就是说一旦基金管理费达到一定水平压榨的将会是投资者的利益。

类似于2023年的二级市场市场，本来是因为价值驱动市场行为，可以理解成价值回归；但将市场下跌认为是投资者不理性造成的恐慌传导也大有人在。现在，需要反思的是目前已经披露的2023年评估报告上部分项目大幅降低评估值提升大额商誉的行为是什么因素造成的！换个角度来看，收取与付出所得不相匹配的费用是理性行为吗？

是让投资者坚定投资REITs市场还是任由挑战投资者权益事情发酵？需要监管的智慧。