（报告出品方/分析师：东方财富证券 高博文 陈子怡）

1.公司概览

1.1.公司简介：行稳致远，深耕行业十余载

研运能力突出，深耕市场多年。厦门吉比特网络科技有限公司成立于2004年3月，至今已深耕游戏市场18年。公司业务涵盖游戏研发，游戏发行运营等环节，多年发展以来业务能力不断精进，产品矩阵日益丰富。

公司自2006年推出《问道》端游后游戏运营表现出色，在2016年又基于原游戏的IP价值与粉丝基础推出了《问道》手游，为公司盈利的主要贡献者之一。

公司现已成功发行或运营了多款游戏，在MMORPG类型的佼佼者《问道》系列的端游、手游之外还有广受好评的Roguelike类游戏《不思议迷宫》、《地下城堡》系列与表现出色的国风放置类手游《一念逍遥》等。

股权集中，结构稳定。截至2022Q1，公司第一大股东为公司创始人及实控人卢竑岩，持有公司30.1%的股份。公司第二大股东则为副董事长陈拓琳，持有公司11.47%的股份。公司全资子公司中，厦门雷霆互动网络有限公司（雷霆互动）成立于2011年，持有雷霆股份（873228.NQ）60%的股份，雷霆股份为吉比特旗下雷霆游戏发行平台的主体。

公司管理团队多人拥有多年行业从业经历，具备专业背景。其中，公司董事长卢竑岩先生为工程师出身，曾担任《问道》、《斗仙》等端游主程序；公司副董事长翟健则长年从事游戏运营业务。团队的丰富经验与对行业的深刻认知在提升公司协同性的同时也使公司后续的业务规划、游戏布局更具前瞻性。

1.2.运营模式：覆盖三类运营模式，以道具性质确认收入

公司游戏产品运营模式共有三种，分别是授权运营、联合运营及自主运营。其中，授权运营模式是指公司与其他网络游戏运营商合作，公司负责提供自研游戏产品及产品后续版本更新升级，运营商则负责产品的运营，包括游戏推广、客户服务、服务器组架设/租赁及后续维护等。授权运营模式中代表产品为《问道》端游，由公司授权给光宇游戏运营。

联合运营模式是指公司与拥有游戏开放平台的一家或多家游戏运营商合作，平台给公司提供游戏接口，公司则将自研或代理的游戏产品上传后由游戏平台负责发行，同时公司也会在自主平台上开展发行业务。

自主运营模式是指由公司负责自研或代理产品的发行，包括游戏推广、客户服务、服务器组架设/租赁及后续维护等。公司旗下手游产品同时采取自主运营及联合运营双模式运营。自主运营模式能够使公司绕开第三方，获得更直接的业绩增长。

授权运营模式中，收入主要为与运营商合作取得的网络游戏授权金收入和营业分成收入，其中公司将授权金收入予以递延，按游戏可使用经济年限或“营运协议”所约定的许可区间分期确认收入；营业分成收入将按协议从运营商取得的分成收入予以递延，在玩家充值额用以购买道具时按不同道具的性质来分别确认收入。

联合运营模式中，收入主要为与联合运营商推广运营取得的分成收入，同样按照道具性质分别确认。自主运营模式中，公司直接通过自有平台收取游戏收入并按照道具性质分别确认收入。

1.3.财务表现：收入保持高增，自主运营占比提升

近三年来收入、利润均保持高增速。

2016年自《问道》手游正式上线后，公司收入保持稳定增长，2016-2018年营收分别达到13.05/14.40/16.55亿元，增长原因主系《问道》手游表现出色。

2019年公司实现营收21.70亿元（yoy 31.2%），主系《问道》手游收入提升，雷霆代理新游《伊洛纳》、《异化之地》等新游贡献流水增量。

2021年公司新游《一念逍遥》表现突出，老产品《问道》系列基本盘稳固，实现营收46.19亿元（yoy 68.4%），归母净利润14.68亿元（yoy 40.3%）。

2022H1公司实现营收25.11亿元（yoy 5.17%），归母净利润6.88亿元（yoy-23.6%）。

营收缓增主系《问道》手游表现稳健，《地下城堡3：魂之诗》等2021H2上线游戏贡献增量，但《摩尔庄园》与《鬼谷八荒（PC版）》有所下滑；公司净利润在剔除汇率波动与投资业务影响后实际小幅增长。

2021年，公司授权运营、自主运营与联合运营等模式分别实现营收3.36亿元、20.39亿元与21.81亿元。自《问道》手游上线之后，公司的主要收入来源于自主运营 联合运营模式，2016年收入占比达到80%以上。公司旗下雷霆平台逐步成熟，自主发行、运营能力有所提升，自主运营收入占比自2016年的25.6%提升至44.1%。

公司毛利率在行业内处于较高均值。2017年-2020年公司毛利率均保持在86%以上，2021年毛利率为84.9%。公司毛利率逐步下降原因主系代理游戏数量增加，营业成本中游戏分成支出提升。2017年-2020年公司净利率均保持在48%以上，2017年净利率为37.9%。

2021年净利率下降较多主系新游戏《一念逍遥》、《地下城堡3：魂之诗》等上线，公司加大推广力度，销售费用大幅提升。

2021年公司销售费用、管理费用与研发费用分别为12.74亿元（yoy 325.7%）、2.84亿元（yoy 20.7%）与6.09亿元（yoy 41.35%），对应费用率分别为27.6%/13.2%/6.1%。公司研发费用率与管理费用率基本持稳。

1.4.对外投资：参股行业内优质研发商，加深合作

对外投资行业上下游企业，重点关注成长性强的优质研发商。公司投资以参股方式为主，给予被投资方较大自由度，被投资方与公司合作意愿较强，公司获得多款精品游戏的代理权，其中包括《地下城堡3：魂之诗》、《不思议迷宫》、《最强蜗牛（港澳台服）》等。公司对员工内部创业持积极态度，被投资方中青瓷游戏、淘金互动、勇仕网络等多家研发商为吉比特前员工创业公司。

2.行业概况

2.1.政策端：版号收窄 监管趋严，行业精品化趋势凸显

版号数量减少，行业集中度提升。

2022年4月，游戏版号在时隔8个月的停发之后回归，版号回归意味着行业业绩确定性提升，整体估值也有望迎来修复。

对比2018年版号停发情况，2018年游戏版号审批工作重启后，此前挤压的大部分版号放出，此后三个月版号发放数量均超过200款游戏。

本次版号回归后三个月仅有100余款游戏获批。版号停发所致供给端收严，劣质换皮游戏明显减少，但同时也使中小型研发商的生存空间备受挤压。据天眼查APP数据显示，2021年7月至12月共有1.4万家游戏相关公司注销。

大公司由于行业经验丰厚，专业程度高，在监管方面更加敏感，更容易获得版号，维持原有新游发布情况；其次，在游戏开发经验、资金、渠道上的不足导致中小型开发商容易出现以短周期、小体量作品赚“快钱”，或是过分依赖单一作品的情况出现，而大公司通常拥有多元化游戏矩阵与长生命周期作品作为流水基本盘。我们认为上述影响会加深游戏行业内部多强争霸的格局，进一步提升行业集中度。

控量提质，推动行业精品化发展。通过梳理近年来行业政策，可以看到内容方面监管层的要求进一步提升，行业精品化趋势凸显。

在内容之外，“未成年人保护”也是监管关注的重心之一，未成年人游戏防沉迷时间限制与未成年人游戏消费限制等多项政策要求的措施已在游戏内普遍实行，我们认为政策大方向明晰，多项要求已靴子落地，行业面临突然性、不明确性政策调整的可能性降低，有望回归健康化、精品化的发展路径。

2.2.市场端：老游流水集中度提升，关注细分赛道潜力

存量市场博弈，流水集中于长生命周期游戏。移动游戏市场的集中度有明显提升，据伽马数据显示，流水前百作品中42.8%的游戏上线时长已超过五年，历年流水前百作品平均上线时长持续提升。版号受限所致新游戏无法按时上线，现有头部产品中多数为长生命周期产品，如何运营使老游戏保持生命力对于厂商来说格外重要。

游戏市场多元化。据伽马数据显示，流水前百作品已覆盖十余个赛道，其中角色扮演类游戏（包括回合制角色扮演类角色）为核心赛道之一。对比来看，MOBA类游戏与射击类游戏收入占比高主系头部产品如王者荣耀、和平精英等流水突出，收入占比与数量占比不匹配，而角色扮演类游戏较为均衡，在收入前百的作品中收入占比与数量占比基本持平。核心赛道之外，放置类、竞技类与策略类等赛道也崭露头角，后续发展空间广阔。

3.投资亮点

3.1.聚焦三大赛道，模拟经营新游进一步丰富用户多元性

从公司的产品布局来看，回合制MMORPG游戏《问道》手游保持稳健增长，为公司的收入基本盘；2021年国风放置类新游《一念逍遥》稳定保持在iOS畅销榜前二十，成为公司新的业绩贡献点；公司旗下雷霆发行平台在Roguelike品类有数款精品游戏，在小众品类积攒声望，为公司带来更多的核心用户。

公司在深入三个核心赛道的同时也在丰富代理游戏品类，2021年6月发行的《摩尔庄园》与近期发行的《奥比岛：梦想国度》均表现突出，模拟社区类赛道成为公司新的优势品类。

我们在下文会对各个赛道以及公司在各赛道的代表作品进行详细分析。

3.1.1.MMORPG：强社交性延续生命力

MMORPG多人在线角色扮演类游戏通常将玩家置于虚拟世界观中，玩家可以在游戏中自由生活、战斗、交易， MMORPG类游戏通常具有以下特点：

• 社交性强：游戏中通常会包含组队战斗、工会等系统鼓励玩家与他人联机游玩，能够有效满足玩家在游戏中的社交需求，提升玩家粘性，使游戏拥有更强的平均生命周期；
• 变现能力强：玩家在游戏中的外观、战斗能力等都在联机的过程中对其他玩家展示，玩家易产生攀比心，付费意愿变强；
• 自由性强：角色自由度较高，玩家在游戏中可以自由选择游玩方式，相较其他游戏来说受众群体更广。

MMORPG品类普遍拥有长生命周期，赛道“易守难攻”。

现存头部作品大多上线时间超过四年，人气、流水持稳，与市场中迭代快的趋势相反。

我们选取《问道》、《倩女幽魂》、《梦幻西游》与《神武4》四款游戏作为参照，可以看到的是近年来这几款游戏始终保持在iOS畅销榜前50名。我们还可以看到的是MMORPG产品多为 “端转手”而成，拥有端游IP与用户群体兜底，原创产品难以与之抗衡。

同时MMORPG类产品由于游戏玩法前期的研发投入较大，且游戏服务器需要同时处理多个玩家的信息，游戏服务器成本也更高，中小型团队难以依靠MMO类作品破局。我们认为MMO赛道流水多集中于老产品的趋势仍将持续。

公司在MMO赛道的代表作即为《问道》系列。《问道》端游上线于2006年，由公司研发，光宇游戏负责运营，上线后即获得2006年度中国网络游戏风云榜“十大最受欢迎网络游戏”，自商业化来PCU曾一度接近百万。

在《问道》端游取得出色的成绩后公司于2016年推出了《问道》手游，《问道》手游依托于端游十余年来积累的用户群体与IP价值，并在端游的基础上进行修改，保留了端游特色的五行相克、刷道、试道等核心玩法的同时根据移动端特点进行适配调整。

据公司公告，2019年《问道》手游收入便达到24.9亿元，为公司贡献收入最高的游戏，且收入、用户数仍在不断增长。《问道》手游的成功离不开公司强大的精细化运营能力，我们会在3.2部分以《问道》手游为例展开更详细的分析。

3.1.2.放置类：此身逍遥天休问

放置类游戏能够有效填补碎片化时间，市场潜力巨大。

放置类游戏的核心在于玩家可以通过挂机方式获取资源，提升战力。相较其他品类，放置类对玩家的投入要求较低，游戏普遍操作简单且不强调游戏市场，能够有效填补玩家碎片化时间的娱乐需求。

市面上现有头部放置类游戏通常拥有复合玩法，例如莉莉丝《剑与远征》为“放置 卡牌”，椰岛游戏《江南百景图》为“放置 模拟经营”，青瓷游戏《最强蜗牛》则为“放置 手机”，游戏在保留放置类游戏休闲特色的同时又能丰富玩家游戏体验，提高用户留存。

据伽马数据显示，2020年收入前百的移动游戏产品类型中增长率最快的即为放置类，收入增速达到365.5%。我们认为放置类品类仍处于高速成长的阶段，具有较大的潜力与市场空间。

《一念逍遥》为公司自主研发并运营的水墨国风放置修仙手游，于2021年2月1日正式上线。

产品主题为“轻松修仙,法力无边”，以放置为基础玩法，让玩家能够体会到通过“挂机”也能轻松成长成修仙宗师的过程的同时加入社交元素，以宗门乱战、跨服战斗、切磋 PK等玩法丰富玩家的社交体验。《一念逍遥》上线后表现出色，近一年来在iOS游戏畅销榜最高第五名，未跌出过前二十名。

我们认为《一念逍遥》对比其它放置类竞品有以下竞争力：

1)仙侠类题材市场规模庞大，水墨画风 放置类玩法突出修仙特色。

据伽马数据显示，2021年仙侠题材移动游戏市场规模有望增长至250亿以上。市面上大多仙侠题材作品上线时间较长，市场缺乏新鲜血液。

《一念逍遥》将国风修仙题材与放置类题材结合具有一定创新性，放置类重时间积累的玩法也与修仙“滴水穿石非一日之功”的理念相合。游玩过程中用球体大小来体现等级可视化，提升等级差距带来的视觉冲击，凸显修仙题材中高境界玩家实力碾压的理念。

在美术上，《一念逍遥》以水墨画风为基调，不仅突出游戏国风特色，更在二次元、赛璐璐等美术风格泛滥的游戏市场中具有差异化特色。

2)重内容营销，持续构筑IP生态。

《一念逍遥》具备完整的剧情世界观，上线初期公司推广素材以展现游戏世界观与美术为主，激发玩家好奇心。

推广过程中公司聘请宋祖儿担任游戏代言人，推出歌手任然演唱的《一念逍遥》游戏同名主题曲。2021年1月公司在番茄小说上同步连载同名官方小说，并于4月在喜马拉雅上推出有声读物版本。公司也与电视剧《长歌行》、99版《西游记》、敦煌博物馆等IP展开联动，持续构筑《一念逍遥》国风IP生态。

3)MMO元素丰富游戏玩法，提升留存。

放置类游戏核心玩法为挂机获取资源，在休闲的同时容易有游戏体验单一、玩法无趣的缺点。《一念逍遥》在玩法中加入MMO元素，以宗门乱斗、跨服切磋与古修试炼等特色玩法提升对抗性与社交性，丰富游戏玩法，提升用户留存。

3.1.3. Roguelike：口碑导向吸引核心玩家

Roguelike类游戏是角色扮演游戏的子类之一，具有以下特性：

• 随机性：游戏地图内元素（敌人、宝箱、路线等）多为随机生成，确保玩家每次的游玩经历是独一无二的。
• 单向性：玩家在游戏中做出选择后存档，存档的内容会覆盖此前游玩内容，玩家不可以通过多次读取存档来反复进行关卡。
• 不可挽回性：单次游戏进程中，如角色死亡，玩家将永远失去该角色，因此玩家的每一步都要经过深思熟虑。

由于游戏特性，Roguelike类游戏在普遍上手难度较高的同时可玩性也较强，游戏拥有较长的生命周期，游戏目标用户则多为中重度游戏玩家，拥有相对较强的付费意愿。

雷霆游戏自发展以来深耕Roguelike赛道，所发行的Roguelike类游戏中多数产品来自于吉比特参股的中小型研发商，研发稳定性与产品质量有一定保障。雷霆游戏在发行过程中积攒了丰富的Roguelike类游戏发行经验与用户数据，已成为Roguelike赛道龙头之一。公司代表产品《不思议迷宫》累计注册用户数超过1900万，《地下城堡》系列最新作《地下城堡3：魂之诗》也取得了iOS游戏畅销榜最高排名第六的好成绩。

3.1.4.模拟社区类：填补休闲时间，拓新用户圈层

2021年6月1日，由淘米网络研发，雷霆游戏代理的《摩尔庄园》手游正式上线。

《摩尔庄园》页游于2008年上线，累计用户注册量超过1.5亿，拥有巨大的IP用户基础，游戏上线前官网预约数即突破900万人次，上线当月在iOS游戏畅销榜内保持Top20。

基于页游的用户基础，雷霆在游戏宣发时选择了“不买量”的策略，将微博、抖音、B站等平台作为社交阵地，以“童年情怀”与“社交热度”为宣发主旋律，游戏上线前在微博上发起话题“摩尔庄园回来了”等引导老玩家回流，上线后推出B站UP主激励计划、抖音达人创造营、摩尔微博大咖等活动鼓励玩家创造UGC内容产生玩家自传播效应。

《摩尔庄园》手游目标用户为Z世代，拥有以下特征：

1）普遍为独生子女，生活节奏快，热衷于互联网社交；2）热衷于追赶潮流。

我们认为摩尔庄园作为模拟社区类游戏融合了MMO玩法，重社交，主打“向往的生活：三五好友田园牧歌”能够拥有一定基础受众。

玩法之外，摩尔庄园与众多Z世代IP展开联动，例如游戏上线后数日即联动草莓音乐节，邀请新裤子乐队在游戏中举办演唱会；2021年6月底推出的肯德基宅急送联动活动等。我们认为摩尔庄园从模拟社区玩法设计、装扮系统、对外联动、宣发与视觉呈现都围绕Z世代用户（尤其是女性用户）展开，有效向外拓展了用户圈层，成为雷霆游戏在这一玩法的破圈之作。

在《摩尔庄园》取得一定成绩之后，雷霆游戏于2月23日官宣代理由百奥家庭互动（02100.HK）研发的《奥比岛：梦想国度》（后简称《奥比岛》）。

《奥比岛》页游同样上线于2008年，据2012年艾媒咨询数据显示《奥比岛》在全国角色养成类青少年社区中活跃度排名第一，占比达到 29.5%，与《摩尔庄园》、《洛克王国》并列为Z世代三大休闲娱乐社区。

《奥比岛》整体玩法上与《摩尔庄园》较为类似，主打虚拟社区社交 模拟经营，与其他养成类游戏相比，游戏在种植玩法上有一定简化，更适合休闲玩家。《奥比岛》已于7月12日正式上线，上线后最高获得iOS游戏畅销榜Top6的成绩。

研发端来看，百奥家庭互动推出并成功运营过《奥拉星》、《食物语》与《造物法则》等多款知名游戏，拥有丰富的研发经验。

发行端来看，雷霆游戏在此前《摩尔庄园》发行时积攒了丰富的模拟社区类游戏发行经验，由于两者玩法较为类似，公司可以从前者积攒运营经验优化后者玩家游戏体验。

本次奥比岛宣发也与《摩尔庄园》轨迹相似，邀请“金龟子”与“董浩叔叔”等演绎手游主题曲，推出预热宣传片的同时也联动《摩尔庄园》，获取大量关注。我们看好《奥比岛》的后续发展，雷霆游戏在模拟社区类游戏的口碑有望迅速积累。

3.2.研运能力突出，打造长生命周期游戏

3.2.1.“小步快跑”模式提升研发成效

公司在产品初始阶段创建核心团队，根据创意快速打造产品原型并通过高频次的泛用户测试游戏可玩性与创新性。“小步快跑”模式自demo起开始验证游戏玩法，通过demo测试数据决定是否将产品立项。

产品立项后才会对此前的团队进行一定扩充并进行后续测试。“小步快跑”有助于公司控制研发成本，把控产品方向，避免无效投入，项目经验与能力项目规模则主要取决于团队既往的项目经验与能力。

公司在通过“小步快跑”筛选项目的同时也致力于持续培养团队能力，增强开发团队与运营团队的协作力，通过测试分析来掌握项目的市场情况与用户特征来为产品后续发行打造定制化发行方案，降低发行端的不确定性。

3.2.2.精细化运营延展游戏生命周期

我们以吉比特的代表作品《问道》手游来分析公司的精细化运营具体落实在哪些方面。《问道》手游上线于2016年，截至2021年12月31日注册用户已破千万，为公司最重要的收入基本盘。

行业整体来看，手游的平均寿命约为6-12个月，而《问道》手游作为寿命超过6年的老游戏依旧朝气蓬勃。据七麦数据显示，2022年《问道》手游在iOS游戏畅销榜的平均排名为第19名，为近年来最优表现。

定期版本更新配合营销活动实现玩家周期性聚拢。

《问道》手游在4月底、9月底与12月底会分别推出周年福利服、国庆服与新年服并推出游戏版本大更新，同时提高游戏推广力度，在三个时间节点实现玩家周期性聚拢，阶段性提升游戏热度与玩家粘性。

2022年4月11日六周年年度大服开启预约，并于4月18日开启充值返利福利活动，同时揭晓陈小春为6周年明星代言人，献唱6周年主题曲《大道有情》。据七麦数据显示，2022年4月22日六周年大服开服当日，《问道》手游在iOS游戏畅销榜上取得第6名。

线上线下活动搭建社群，提升用户粘性。

2017年起，公司每年开展《问道》手游全民争霸赛活动，比赛赛程包含热身赛、积分赛、城市赛（线下）、淘汰赛、总决赛（线下）等赛程，通过结合线上与线下赛事提高玩家参与度。

2016年起，公司于不同城市开展“策划面对面”活动；2018年起，公司每年召开“论道大会”，上述活动能够使公司与玩家面对面沟通，了解玩家诉求及建议来优化游戏。在《问道》官方小说创造过程中，公司邀请数十名老玩家参与创作，力求小说还原玩家心中最还原的《问道》世界观，IP建设能够提升玩家代入感，加强玩家与游戏世界的情感共鸣。

系统性推动游戏内社交关系构建。

《问道》手游作为回合制MMORPG游戏，上手门槛较低，拥有较大用户基本盘，同时由于游戏内存在组队系统与工会系统，社交在游戏内重要性不言而喻。《问道》手游中包含固定队系统，玩家在到达一定等级与亲密度时便可以和好友结成固定队，在组队时享受固定队特权，方便玩家互动；随固定队亲密度提升，玩家能享受的特权也更多，固定队系统能够有效提升玩家社交频率，实现社交关系沉淀。

《问道》手游中会定期推出区组数据互通，选取2个及以上在线人数环比大幅下滑/在线人数大幅低于同期区组/前次数据互通时间超过3月的区组合并为一个区组亿改善区组生态。对比官服（自主运营）与渠道服（联合运营），官服区组不与渠道绑定，可以自由合并；结合上文所提到过的“三大服”活动（官方渠道新推出服务器）吸引新老玩家聚拢，我们认为《问道》官服整体拥有更良好的游戏生态，《问道》手游自主运营模式营收占比有望提升。

4.盈利预测

4.1.关键假设

端游分部：《问道》端游已上线十余年，已进入成熟期。我们预测后续增长较为稳定，预测后续增长率保持在3%。

手游分部：2021年公司新游自研《一念逍遥》上线，表现优异，为公司带来业绩增量，2021年公司手游收入同比增长76.7%。公司善于精细化运营，游戏生命周期普遍较长，手游收入有望持续提升。由于2021年《一念逍遥》影响基数较高，我们预测公司2022-2024年手游分部收入增速分别为20%/15%/15%。

毛利率：公司毛利水平对比同业表现出色，三类业务模式中毛利率最高的为授权运营（端游），联合运营与自主运营（手游）毛利率相对较低，随公司手游收入占比提升，毛利率将轻微下降。我们预测公司2022-2024年毛利率分别为84.8%/84.7%/84.6%。

费用率：销售费用率方面，公司2021年销售费用率大幅提升主系《一念逍遥》等新游上线前期推广力度较大，且公司持续对《问道》手游进行推广。

我们认为公司销售费用率在新游推广期过后有望回落，预测公司2022-24年销售费用率持稳，为25%；管理费用方面，公司近年来管理费用无明显变动，我们预测公司2022-2024年管理费用率将维持此前水平；研发费用率方面，公司研发费用率在行业内处于较高水平，预测公司后续研发费用率约维持在13.2%。

4.2.报告总结

公司研运能力均为行业翘楚，旗下游戏覆盖多个品类，用户圈层广阔深厚。游戏产品中《问道》手游表现稳健，为公司收入基本盘；《一念逍遥》上线一年后畅销榜排名仍能保持在Top20左右，产品质量过硬，持续贡献收入增量。

公司老产品在精细化运营能力下维持旺盛的生命力，以及公司在突出的研发能力加持下新产品的表现。

我们预测公司2022-2024年营收分别为54.7/62.4/71.3亿，归母净利润16.1/18.2/20.6 亿，EPS对应22.4/25.3/28.7元/每股，PE分别为14/12/11倍。

5.风险提示

• 对主要产品依赖风险
• 宏观经济下行风险
• 政策监管风险

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